Sermaye piyasası araçlarının satışı, izahname onaylandıktan sonra payların veya diğer araçların hangi yöntemle (borsada satış, talep toplama veya ortaklara satış) ve hangi yatırımcı gruplarına ne oranda dağıtılacağını belirleyen, Sermaye Piyasası Araçlarının Satışı Tebliği’yle (II-5.2) sıkı kurallara bağlanmış bir süreçtir. İzahnamenin onaylanmış olması, satışın nasıl yürütüleceği sorusuna cevap vermez; hangi satış yönteminin seçileceği, yatırımcı gruplarına ne oranda tahsisat yapılacağı ve dağıtımın nasıl gerçekleştirileceği ayrı ve teknik bir hukuki rejime tabidir.
Satış Yöntemleri: Borsada Satış, Talep Toplama, Ortaklara Satış
Bu genel çerçeve, 28.06.2013 tarihli ve 28691 sayılı Resmî Gazete’de yayımlanan Sermaye Piyasası Araçlarının Satışı Tebliği’yle (II-5.2) somutlaştırılmıştır. SPK’nın resmî duyurusuna göre bu Tebliğ, Avrupa Birliği düzenlemeleriyle uyum amacıyla hazırlanmış olup, kurumsal ve nitelikli yatırımcı tanımlarını yeniden düzenlemiş, sermaye piyasası araçlarının satışının hangi durumda tamamlanmış sayılacağını açıkça tanımlamış ve talep toplama yönteminde talep formlarının elektronik olarak imzalanabilmesine imkân tanımıştır. Uygulamada üç temel satış yöntemi kullanılır: borsada satış (payların doğrudan borsa platformunda işleme konulması), talep toplama yoluyla satış (yatırımcılardan belirli bir süre içinde talep formu alınıp toplanan taleplere göre dağıtım yapılması) ve ortaklara satış (mevcut pay sahiplerine yeni pay alma hakkı kapsamında yapılan satış).
İlk Halka Arzda Satış Yöntemi Seçimi: 750 Milyon TL Eşiği
Halka açık olmayan ortaklıkların paylarının ilk halka arzında hangi yöntemin kullanılacağı, SPK’nın güncel Kurul ilke kararlarıyla belirlenmektedir. SPK’nın 19.09.2024 tarihli, K.1508 sayılı ilke kararına göre, yatırımcı taleplerinin yüksek oranda karşılanabilmesi amacıyla:
- Halka arz edilen payların piyasa değeri 750.000.000 TL ve altı olan halka arzlarda, borsada satış yönteminin uygulanması zorunludur.
- Piyasa değeri bu tutarın üzerinde olan halka arzlarda, borsa dışında talep toplama yoluyla satış yöntemi de kullanılabilir; bu durumda aşağıdaki tahsisat ve dağıtım kurallarına uyulması gerekir.
Bu eşik sabit değildir; SPK, piyasa koşullarına göre yeni bir karar alıncaya kadar mevcut eşiği uygulamaya devam eder. Somut bir halka arzda güncel eşiğin SPK’nın en son ilke kararından teyit edilmesi gerekir.
Tahsisat Grupları ve Dağıtım Esasları
750 milyon TL üzerindeki halka arzlarda talep toplama yöntemi kullanıldığında, Tebliğ m.20 ve SPK’nın güncel ilke kararı çerçevesinde ayrıntılı bir tahsisat rejimi devreye girer:
- Yurt içi bireysel yatırımcı grubu: Tebliğ m.20/2’deki esaslara göre eşit dağıtım yapılır; m.20/3’teki oransal dağıtım yöntemi bu grup için uygulanmaz.
- Yüksek talepte bulunacak yatırımcı grubu: İzahnamede tanımlanması şartıyla, kurumsal yatırımcı grubu dışında kalan bu grup için halka arz edilecek toplam tutarın %10’una kadar tahsisat yapılabilir; bu grupta eşit veya oransal dağıtım yöntemi tercih edilebilir. Oransal dağıtım kullanılıyorsa, talep edilen tutarın tamamı kadar nakit ve/veya bu tutarın %120’si oranında BİST-30 endeksi payı teminat olarak gösterilmelidir.
- Yatırımcı bazında üst sınır: Bir yatırımcının talepte bulunabileceği pay tutarı, dahil olduğu gruba tahsis edilen toplam pay tutarının dörtte birini geçemez.
- Grup içi aktarım kısıtı: Talep toplama süresi sonunda bir gruba tahsis edilen tutarı karşılayacak talep gelmişse, o grubun tahsisat oranından diğer gruplara kaydırma yapılamaz; yalnızca yetersiz talep gelen gruptaki kalan kısım serbestçe diğer gruplara aktarılabilir.
Talep formları, tarih ve saat belirtecek şekilde müteselsil sıra numarasıyla düzenlenir; elektronik ortamda alınan taleplerde Kurulun belge kayıt düzenlemelerine uyulur. Dağıtım listesi, her talep bazında; talep numarası, formun yazılı veya elektronik olduğu ve verilen teminatın tutar ve türünü de içerecek şekilde hazırlanır (Tebliğ m.23/1).
İçsel Bilgiye Ulaşabilenlerin Katılım Kısıtlaması
SPK’nın güncel ilke kararı, halka arzda içsel bilgiye ulaşabilecek konumdaki kişilerin talep sürecine katılımını da sınırlamaktadır: izahnamenin ilgili bölümünde içsel bilgiye ulaşabilecek kişiler listesinde yer alanlar ile bunların eşleri ve birinci derece kan ve sıhri hısımları, yurt içi bireysel yatırımcı grubu dışında kalan hiçbir tahsisat grubundan talepte bulunamaz. Bu kural, halka arz sürecine doğrudan dahil olan kişilerin, kendilerine ayrıcalıklı bir tahsisat grubu (örneğin yüksek talepte bulunan veya kurumsal grup) üzerinden avantaj sağlamasını önlemeyi amaçlar.
Tahsisli Satış: 150 Kişi Sınırı
Tahsisli satış, önceden belirlenmiş sınırlı bir alıcı grubuna yapılan ve izahname muafiyeti sağlayabilen bir satış türüdür (bu muafiyetin kapsamı izahname başlıklı yazımızda ele alınmıştır). II-5.2 sayılı Tebliğ ile, Avrupa Birliği düzenlemeleri paralelinde, sermaye piyasası araçlarını tahsisli olarak satın alacak gerçek ve tüzel kişi sayısı için belirlenen üst sınır 100’den 150’ye çıkarılmıştır. Bu sayının aşılması, satışın “tahsisli” niteliğini kaybederek m.3/f’deki genel çağrı unsurunu taşıyabileceği ve dolayısıyla izahname zorunluluğunu doğurabileceği anlamına gelebilir; bu nedenle tahsisli satış planlayan ihraççıların alıcı sayısını bu sınır içinde tutması kritik önem taşır.
Nitelikli Yatırımcı Statüsü
Tebliğ, kurumsal ve nitelikli yatırımcı tanımını, Kurulun yatırım kuruluşlarına ilişkin düzenlemelerindeki “profesyonel müşteri” ifadesine atıfla yeniden düzenlemiş; nitelikli yatırımcı statüsüne giriş ve bu statüden çıkışa ilişkin usul ve esasları da ayrıca belirlemiştir. Bu statü, yalnızca izahname muafiyeti (izahname makalemizde ele alınan m.6/1-c ve m.6/2-a hâlleri) bakımından değil, yukarıda açıklanan tahsisat gruplarından “kurumsal yatırımcı” grubuna girebilme bakımından da belirleyicidir.
Pay Bedellerinin Ödenmesi ve Fiyatlandırma
Satış sürecinin mali boyutuna ilişkin temel kurallar — bedellerin tam ve nakden ödenmesi, primli veya iskontolu satış imkânı, teslim zorunluluğu ve TTK’nın sermaye artırımı hükümleriyle ilişkisi (m.12/1-6) — halka arz başlıklı yazımızda ayrıntılı olarak işlenmiştir; burada tekrar edilmemektedir.
Dağıtım Listesi Uyuşmazlıkları
Tahsisat kurallarının somut bir halka arzda nasıl uygulandığı, İstanbul 7. Asliye Ticaret Mahkemesi’nin 03.02.2026 tarihli, E.2023/792 K.2026/91 sayılı güncel kararında görülebilir. Davacı yatırımcı, “kurumsal nitelikli başvuru” kapsamında yaptığı 20.000.000 TL’lik talebin tam karşılanmadığını ileri sürmüş; bilirkişi incelemesinde, halka arzın sonuçlandığı tarih itibarıyla davacıya isabet eden 490.500 adet payın 6.131.250 TL’ye karşılık geldiği, aynı payların dava tarihindeki borsa değerinin ise 51.477.975 TL’ye ulaştığı tespit edilmiştir. Bu örnek, tahsisat grubu seçiminin ve dağıtım oranının doğru uygulanmasının — ve bir uyuşmazlık hâlinde zararın “eksik tahsis edilen pay sayısı × dava/karar tarihindeki güncel değer” üzerinden hesaplanabildiğinin — yatırımcılar açısından ne kadar somut bir mali sonuç doğurabileceğini göstermektedir.
Yeni Pay Alma Hakkı Kullanımında Talep Toplama
Talep toplama yöntemi yalnızca ilk halka arzlarda değil, halka açık ortaklıkların bedelli sermaye artırımlarında kullanılmayan payların satışında da uygulanır. Ankara Bölge Adliye Mahkemesi 21. Hukuk Dairesi’nin 19.02.2025 tarihli, E.2022/897 K.2025/107 sayılı kararına konu olayda, bir halka açık ortaklığın bedelli sermaye artırımında, yeni pay alma hakları izahnamede belirlenen esaslara göre iki hafta boyunca kullandırılmış; süre sonunda kullanılmayan paylar, A ve B grubu paylar için ayrı satış kanallarıyla (B grubu paylar Borsa İstanbul’da birincil piyasada, A grubu paylar ise şirket merkezinde talep toplama yöntemiyle) satışa sunulmuştur. Bu örnek, aynı sermaye artırımı içinde farklı pay gruplarının farklı satış kanallarıyla piyasaya sürülebildiğini ve bu ayrımın izahnamede önceden net biçimde belirlenmesi gerektiğini göstermektedir. Yargıtay 11. Hukuk Dairesi’nin daha eski tarihli, E.2009/1602 K.2010/13165 sayılı bir kararında da, talep toplama ve talep toplamaksızın satış yöntemlerinin ve bu yöntemlerdeki öncelik sırasının, gerektiğinde SPK uzmanlarının da yer aldığı bir bilirkişi heyetince ayrıntılı ve denetime açık biçimde incelenmesi gerektiği vurgulanmıştır — bu ilke, güncel uyuşmazlıklarda da geçerliliğini korumaktadır.
Görevli Mahkeme
Satış yöntemine veya tahsisat kurallarına ilişkin SPK işlemlerine (örneğin bir muafiyet talebinin reddi) karşı idare mahkemelerinde ve Danıştay’da iptal davası açılabilir. Dağıtım listesindeki hatalardan veya eksik tahsisten kaynaklanan zararların tazmini talepleri ise asliye ticaret mahkemelerinde görülür.
Sıkça Sorulan Sorular
Halka arzda hangi satış yöntemleri kullanılabilir?
Borsada satış, talep toplama yoluyla satış ve mevcut ortaklara (yeni pay alma hakkı kapsamında) satış olmak üzere üç temel yöntem kullanılır.
İlk halka arzda hangi yöntem zorunludur?
Halka arz edilen payların piyasa değeri güncel eşiğin (SPK’nın son ilke kararına göre 750.000.000 TL) altındaysa borsada satış yöntemi zorunludur; üzerindeyse talep toplama yöntemi de kullanılabilir.
Yatırımcı gruplarına nasıl dağıtım yapılır?
Yurt içi bireysel yatırımcı grubuna eşit dağıtım yapılır; izahnamede tanımlanan yüksek talepte bulunan grup için toplam tutarın %10’una kadar tahsisat yapılabilir ve bu grupta eşit veya oransal dağıtım tercih edilebilir.
Bir yatırımcı sınırsız miktarda talepte bulunabilir mi?
Hayır. Yatırımcı bazında talep edilebilecek pay tutarı, dahil olunan gruba tahsis edilen toplam pay tutarının dörtte birini geçemez.
Halka arza içeriden bilgi sahibi olan kişiler katılabilir mi?
İçsel bilgiye ulaşabilecek kişiler ve yakınları, yurt içi bireysel yatırımcı grubu dışındaki hiçbir tahsisat grubundan talepte bulunamaz.
Tahsisli satışta kaç kişiye satış yapılabilir?
Sermaye piyasası araçlarını tahsisli olarak satın alacak gerçek ve tüzel kişi sayısı üst sınırı 150’dir; bu sayının aşılması izahname zorunluluğunu doğurabilir.
Dağıtımda eksik pay tahsis edilirse yatırımcı ne yapabilir?
Yatırımcı, eksik tahsis edilen pay sayısına karşılık gelen zararın tazminini talep edebilir; yargı uygulamasında bu zarar, eksik pay sayısının güncel borsa değeri üzerinden hesaplanabilmektedir.
Bedelli sermaye artırımında kullanılmayan paylar nasıl satılır?
Yeni pay alma hakkı süresinin bitiminden sonra kalan paylar, izahnamede belirlenen esaslara göre borsada birincil piyasada veya talep toplama yöntemiyle satışa sunulabilir; farklı pay grupları farklı kanallardan satılabilir.
Sonuç
Sermaye piyasası araçlarının satışı, izahnamenin onaylanmasıyla bitmeyen; hangi satış yönteminin seçileceğinden yatırımcı gruplarına yapılacak tahsisata, dağıtım listesinin hazırlanmasından içeriden bilgi sahibi kişilerin katılım kısıtına kadar ayrı ve teknik bir hukuki rejime tabi bir süreçtir. Bu kuralların yanlış uygulanması, hem SPK nezdinde idari sorunlara hem de yatırımcılarla ihraççı veya aracı kurum arasında somut mali zararlara dayanan tazminat uyuşmazlıklarına yol açabilir. Sarıoğlu & Sefer Hukuk Bürosu olarak, satış yönteminin belirlenmesinden tahsisat ve dağıtım süreçlerinin mevzuata uygunluğunun denetlenmesine ve olası uyuşmazlıklara kadar sermaye piyasası avukatı olarak müvekkillerimize hukuki danışmanlık sunmaktayız.
Halka arz sürecinin genel işleyişi ve fiyatlandırma esasları halka arz başlıklı yazımızda, izahname ve muafiyet halleri izahname başlıklı yazımızda, halka arz edilmeksizin ihraç edilen araçların satışına ilişkin özel esaslar halka arz edilmeksizin ihraç başlıklı yazımızda, satılan araçların kaydileştirilmesi ise sermaye piyasası araçlarının kaydileştirilmesi başlıklı yazımızda ele alınmaktadır.
Bu makale, Sarıoğlu & Sefer Hukuk Bürosu adına Av. Fatih SEFER tarafından hazırlanmıştır.
Sarıoğlu & Sefer Hukuk Bürosu — Osmaniye Mah., İsmail Erez Bulvarı No: 9/2, 34146 Bakırköy/İstanbul