Pay alım teklifi, 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun (SPK) 25. ve 26. maddeleri ile Pay Alım Teklifi Tebliği (II-26.1) uyarınca, halka açık bir ortaklıkta yönetim kontrolünü sağlayan payların veya oy haklarının iktisap edilmesi hâlinde, iktisabın kamuya açıklandığı tarihte pay sahibi olan diğer ortaklara paylarını benzer koşullarla satma imkânı tanımak için yapılması zorunlu teklif mekanizmasıdır. Kurum, küçük yatırımcıların korunması ile ortaklık kontrolü için rekabetin sürdürülebilirliği arasında denge kurar; teklifte bulunma zorunluluğu yükümlüye ağır bir mali külfet yükleyebildiğinden kanun belirli şartlarda muafiyet imkânı da tanır. Bu makalede zorunlu pay alım teklifinin doğma şartları, fiyat tespiti, muafiyet süreci, idari para cezası ve oy haklarının donması güncel Danıştay içtihadı ışığında ele alınmaktadır.
Zorunlu Pay Alım Teklifi Ne Zaman Doğar?
Zorunluluk, halka açık bir ortaklıkta yönetim kontrolünü sağlayan payların veya oy haklarının iktisabıyla doğar. Kanun yönetim kontrolünü iki ölçütle tanımlar: oy haklarının yüzde ellisinden fazlasına tek başına veya birlikte hareket edilen kişilerle, doğrudan veya dolaylı sahip olunması; ya da yönetim kurulu üye sayısının salt çoğunluğunu seçme veya bu üyelikler için aday gösterme hakkı veren imtiyazlı paylara sahip olunması. Oy haklarının yarısından fazlası elde edilse bile, başka bir pay grubunun imtiyazı nedeniyle yönetim kontrolü fiilen kazanılamıyorsa zorunluluk doğmaz (SPK m.26/2).
Pay sahipliğinde hiçbir değişiklik olmasa dahi, bazı ortakların kendi aralarında yapacakları özel anlaşmalarla, önemli nitelikteki işlem usulüne ve SPK m.29/6’daki nisap kurallarına uymadan yönetim kontrolünü ele geçirmeleri de zorunluluğu doğurur (m.26/3). Danıştay İdare Dava Daireleri Kurulu, bu hâle ilişkin önemli bir istisnayı onamıştır: usulüne uygun yazılı anlaşmalarla yönetim kontrolü ele geçirilse dahi, genel kurulda olumsuz oy kullanıp muhalefetini tutanağa işleten pay sahiplerine ayrılma hakkı tanınmışsa ayrıca pay alım teklifi yükümlülüğü doğmaz. İki koruma mekanizması bu hâlde birbirinin yerine geçebilir.
İDDK’nın yerleşik içtihadına göre yükümlülüğün temel işlevi, kontrol değişikliğinin azınlık üzerindeki olumsuz etkilerini, azınlığa paylarını kontrolü ele geçiren kişiye benzer koşullarla satma imkânı tanıyarak baştan önlemektir; böylece hem fırsat eşitliği sağlanır hem de kontrol el değiştirmesinin getirdiği kontrol primi yalnızca satıcı hâkim ortakta kalmaz.
Kurulun Pay Alım Teklifi Zorunluluğu Getirebildiği Diğer Hâller
Kanun, kontrol değişikliği dışında da Kurula pay alım teklifi zorunluluğu getirme yetkisi tanımıştır. Faaliyet konusu imtiyaz verilen bir işi görmek olup bu imtiyazı kaldırılan veya Bankacılık Kanunu uyarınca faaliyet izni kaldırılan ya da yönetimi Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu’na devredilen halka açık ortaklıklarda, bu sonuca yol açtığı tespit edilen hâkim ortaklara zorunluluk getirilebilir (m.26/4). Yatırım ortaklığı niteliğini değiştirecek veya yitirmesine yol açacak esas sözleşme değişikliklerinde de izin, pay alım teklifi şartına bağlanabilir (m.26/5). Kurulca halka açık ortaklık statüsünden resen çıkarılan ortaklıkların hâkim ortaklarına da pay alım teklifi zorunluluğu getirilebilir (m.33/4). Gönüllü pay alım teklifleri ve önemli nitelikteki işlemler nedeniyle yapılacak teklifler ise SPK m.25 ve Tebliğ hükümlerine tabidir.
Pay Alım Teklifi Fiyatı Nasıl Belirlenir?
Tebliğ uyarınca zorunlu pay alım teklifinde fiyat, iki alt sınırdan yüksek olanıdır: payların borsada işlem görmesi hâlinde, pay satışına ilişkin anlaşmanın kamuya duyurulduğu tarihten önceki altı aylık dönemde oluşan günlük ağırlıklı ortalama borsa fiyatlarının aritmetik ortalaması; ve teklifte bulunan veya birlikte hareket ettiği kişilerin aynı altı aylık dönemde hedef ortaklığın aynı grup paylarına ödediği en yüksek fiyat. Danıştay İDDK, bu formülün küçük yatırımcının korunması ile kontrol mücadelesinin sürdürülebilirliği arasındaki dengeyi somutlaştırdığını vurgulamıştır.
Yönetim kontrolünde dolaylı değişiklik hâlinde — örneğin halka açık ortaklığın ana ortaklığındaki kontrolün el değiştirmesinde — fiyat tespitinde Kurulun değerleme düzenlemelerine göre hazırlanan değerleme raporu esas alınır. Danıştay 13. Dairesi, borsa fiyatı üzerinden güvenilir tespit yapılabilecek hâllerde ayrıca değerleme raporu istenemeyeceğini, raporun borsa fiyatının yeterli gösterge olmadığı durumlar için öngörüldüğünü belirtmiştir. Süreç başladıktan sonra tamamlanan değerleme raporundaki değerin başlangıçtaki teklif fiyatından yüksek çıkması hâlinde, aradaki farkın kısa bir süre içinde nakden tamamlanması gerektiği somut bir uyuşmazlıkta görülmüştür; zorunlu teklif, değerleme sonucuna göre düzeltmeye açık aşamalı bir süreçtir.
Pay Alım Teklifinden Muafiyet
Zorunluluğun ağır mali külfeti karşısında Kurul belirli şartlarda muafiyet tanıyabilir (m.26/1). Muafiyet için teklifle yükümlü olanların, zorunluluğun doğmasını izleyen altı iş günü içinde Kurula başvurması gerekir; kısa süre kaçırılırsa muafiyet imkânı fiilen kaybedilir. Danıştay 13. Dairesi, halka açık ortaklığın ana ortaklığındaki kontrol değişikliğinin halka açık ortaklıktaki kontrolü elde etme amacı taşımadığı hâllere ilişkin muafiyet düzenlemesini hukuka uygun bulmuş; yükümlülüğün caydırıcı etkisinin bazı durumlarda ortaklığın ihtiyaç duyduğu sermaye girişini veya yönetim değişikliğini engelleyebileceğini, Kurulun menfaat dengesini gözeterek muafiyet tanıyabileceğini vurgulamıştır.
Kurul muafiyeti koşula da bağlayabilir. Bir olayda payların devralınması nedeniyle doğan yükümlülükten muafiyet, devralanın belirli bir tarihe kadar hedef şirkete 40.000.000 TL sermaye koyması şartıyla tanınmıştır. Davacı, şirketin muafiyeti gerektirecek finansal güçlük içinde olmadığını ileri sürerek kararı dava konusu etmiş; Danıştay ise diğer mevzuattaki finansal güçlük tanımlarının yalnızca örnek olduğunu, Kurulun takdir yetkisine sahip bulunduğunu belirterek davayı reddetmiştir. Muafiyet kararları, ortaklık menfaatini koruyacak ek yükümlülüklerle şekillendirilebilir.
Yükümlülük Yerine Getirilmezse: İdari Para Cezası
SPK m.103/3 uyarınca, m.26 uyarınca ve gerekirse Kurulca verilen ek süre içinde pay alım teklifi zorunluluğunu yerine getirmeyen gerçek ve tüzel kişilere teklife konu payların toplam bedeline kadar idari para cezası verilir. Bu, sermaye piyasası mevzuatındaki en yüksek idari para cezası tavanlarından biridir. Danıştay 13. Dairesi’nin bir kararında, mahkeme kararıyla pay alım teklifinde bulunma yükümlülüğü sabit olan bir yatırım holdingin bu yükümlülüğü tekrar tekrar yerine getirmemesi üzerine, her seferinde 3.436.941,6 TL olmak üzere toplam 6.873.883 TL idari para cezası uygulanmasında hukuka aykırılık görülmemiştir. Yükümlülüğün sürekli ihlali, cezanın tekrar tekrar uygulanmasına yol açabilir.
Oy Haklarının Donması
SPK m.26/6 uyarınca pay alım teklifinde bulunma zorunluluğu doğan kişiler ile birlikte hareket ettiklerinin oy hakları, Kurulca belirlenecek süre içinde zorunluluk yerine getirilmezse kendiliğinden donar ve bu paylar genel kurul toplantı nisabında dikkate alınmaz. Yaptırım idari para cezasından bağımsızdır ve yükümlüyü tam da elde etmek istediği şeyden — ortaklık üzerindeki kontrolden — yoksun bırakır. Donan oy haklarıyla alınan genel kurul kararları genel kurul iptal davalarının konusu olabilir.
Tekliften Kimler Yararlanabilir?
Tekliften yararlanma, yönetim kontrolünün iktisabının kamuya açıklandığı tarihte pay sahibi olma şartına bağlıdır. Danıştay 13. Dairesi’nin yakın tarihli bir kararında, iktisabın kamuya açıklandığı 16.08.2018 tarihinden sonra pay edinen kişilerin teklife muhatap olmayacağı kabul edilmiştir. Pay alım teklifi geriye dönük bir hak değil, belirli bir zaman kesitinde sabitlenen pay sahipliğine bağlı bir haktır; açıklamadan sonra teklif fiyatından yararlanmak amacıyla pay toplamak sonuç vermez.
Muafiyet kararının yargı yoluyla iptal edilmesi hâlinde, pay alım teklifi sürecinin baştan mı yoksa iptal kararının kesinleştiği tarihten mi işleyeceği her somut olayda Kurulca yeniden değerlendirilir. Bankacılık gibi düzenlemeye tabi sektörlerde ise BDDK izni gibi ayrı süreçlerin pay alım teklifi takvimiyle nasıl birleştirileceği ayrıca uyuşmazlık konusu olabilmektedir; sektörel izin süreçleri, pay alım teklifi yükümlülüğünü ortadan kaldırmaz.
Sıkça Sorulan Sorular
Pay alım teklifi nedir?
Halka açık ortaklıkta yönetim kontrolünü ele geçiren kişinin, diğer pay sahiplerinin paylarını benzer koşullarla satın almak üzere yapmak zorunda olduğu tekliftir.
Pay alım teklifi zorunluluğu ne zaman doğar?
Oy haklarının yüzde ellisinden fazlasına ulaşıldığında veya yönetim kurulunun çoğunluğunu seçme ya da aday gösterme hakkı veren imtiyazlı paylar edinildiğinde doğar.
Oyların yarısından fazlası alınsa da teklif zorunluluğu doğmayabilir mi?
Evet; başka bir pay grubunun imtiyazı nedeniyle yönetim kontrolü fiilen elde edilemiyorsa zorunluluk doğmaz.
Pay alım teklifi fiyatı nasıl hesaplanır?
Altı aylık dönemdeki günlük ağırlıklı ortalama borsa fiyatlarının ortalaması ile aynı dönemde ödenen en yüksek fiyattan hangisi yüksekse o esas alınır; dolaylı kontrol değişikliğinde değerleme raporu kullanılır.
Değerleme raporu her zaman istenir mi?
Hayır; borsa fiyatı güvenilir bir gösterge ise ayrıca değerleme raporu istenmez.
Muafiyet başvurusu ne zaman yapılmalıdır?
Pay alım teklifi zorunluluğunun doğmasını izleyen altı iş günü içinde Kurula başvurulmalıdır.
Muafiyet koşulsuz mu verilir?
Hayır; Kurul muafiyeti, örneğin belirli sürede sermaye konulması gibi somut taahhütlere bağlayabilir.
Ayrılma hakkı tanınmışsa pay alım teklifi de gerekir mi?
Usulüne uygun anlaşmalarla kontrol ele geçirildiğinde muhalif pay sahiplerine ayrılma hakkı tanınmışsa ayrıca pay alım teklifi yükümlülüğü doğmaz.
Pay alım teklifi yapılmazsa ne kadar idari para cezası verilir?
SPK m.103/3 uyarınca teklife konu payların toplam bedeline kadar idari para cezası verilebilir ve ihlalin tekrarı hâlinde ceza yeniden uygulanabilir.
Pay alım teklifi yerine getirilmezse oy hakları ne olur?
Kurulca belirlenen süre içinde yükümlülük yerine getirilmezse oy hakları kendiliğinden donar ve toplantı nisabında dikkate alınmaz.
Kontrol değişikliğinden sonra pay edinenler teklife muhatap olur mu?
Hayır; tekliften yalnızca iktisabın kamuya açıklandığı tarihte pay sahibi olanlar yararlanabilir.
Sonuç
Pay alım teklifi, halka açık ortaklıklarda kontrol değişikliklerinde azınlık pay sahiplerini koruyan temel mekanizmadır; ancak fiyat tespitinin teknik formülü, altı iş günlük muafiyet başvuru süresi, pay bedeline kadar çıkabilen idari para cezası ve oy haklarının donması, alanı hem devralan hem de mevcut pay sahipleri için yüksek riskli kılar. Bir pay devri veya kontrol değişikliği planlanırken bir pay alım teklifi avukatı ile yükümlülüğün doğup doğmayacağını ve muafiyet imkânını önceden değerlendirmek, telafisi güç yaptırımların önüne geçer. Konunun genel çerçevesi için bkz. halka açık ortaklık ve ortaklıktan çıkarma ve satma hakkı.
Bu makale Av. Fatih Sefer tarafından hazırlanmıştır.
Sarıoğlu & Sefer Hukuk Bürosu
Osmaniye Mah., İsmail Erez Bulvarı No: 9/2, 34146 Bakırköy/İstanbul