İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler: İDMK ve İTMK Farkı

İpoteğe dayalı menkul kıymetler, bir konut finansmanı fonunun veya ipotek finansmanı kuruluşunun portföyündeki konut kredileri ve benzeri ipotekli alacaklar karşılık gösterilerek ihraç edilen ve yatırımcıya bu alacakların nakit akışından pay veren sermaye piyasası araçlarıdır. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (SPKn) bu araçları m.58’de düzenler. Aynı kanunun m.59’u ise adları çok benzeyen ama hukuki yapısı farklı başka bir aracı, ipotek ve varlık teminatlı menkul kıymetleri düzenler. Kısaltmalar da birbirine yakındır: İDMK ve VDMK bir varlık havuzuna dayanır, İTMK ve VTMK ise ihraççının genel borcudur ve ayrıca teminatla güçlendirilir. Bu fark yatırımcı için önemlidir, çünkü havuz ödeme yapmadığında kime başvurabileceğini bu fark belirler.

Bu yazıda önce ipoteğe ve varlığa dayalı menkul kıymetlerin tanımını ve teminatlı menkul kıymetlerden farkını açıklıyoruz. Ardından ihraççıları, ihraç yöntemlerini, risk tutma yükümlülüğünü, teminat varlıklarını, teminat uyumunu, teminat sorumlusunun rolünü, ihraççının iflasında yatırımcının konumunu ve izahname sorumluluğu ile satış kurallarından doğan yatırımcı haklarını ele alıyoruz.

İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetlere İlişkin Kanun Metni

İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler Nedir?

Bir banka konut kredisi verdiğinde, kredinin geri ödenmesi yıllar sürer. Banka bu süre boyunca kendi kaynağını kredide bağlı tutar. Menkul kıymetleştirme, bankanın bu alacakları bir fona veya özel bir kuruluşa devretmesine ve onların bu alacaklara dayanarak yatırımcılardan para toplamasına imkân verir. Konut kredisi borçlularının her ay yaptığı taksit ödemeleri, ipoteğe dayalı menkul kıymet sahiplerine faiz ve anapara olarak aktarılır.

Kanunun tanımına göre ipoteğe ve varlığa dayalı menkul kıymetler, “ilgili fonların veya ipotek finansmanı kuruluşlarının portföyündeki varlıklar karşılık gösterilerek ihraç edilen” sermaye piyasası araçlarıdır. Bu tanımda iki unsur öne çıkar:

• Karşılık gösterilen varlıklar: İpoteğe dayalı menkul kıymetlerde bu varlıklar konut finansmanından doğan alacaklar ve bunlara bağlı ipoteklerdir. Varlığa dayalı menkul kıymetlerde ise taşıt kredileri, tüketici kredileri, finansal kiralama alacakları, ticari alacaklar gibi Kurulca uygun görülen daha geniş bir varlık yelpazesi söz konusudur.
• İhraççı: İhraççı ya konut veya varlık finansmanı fonudur ya da fon kurmadan doğrudan ihraç yapan ipotek finansmanı kuruluşudur.

Konut finansmanının kapsamı SPKn m.57/1’de belirlenmiştir. Konut edinmek için tüketicilere verilen krediler, konutların finansal kiralama yoluyla tüketicilere kiralanması, sahip olunan konutun teminatı altında verilen krediler ve bu kredilerin yeniden finansmanı bu kapsama girer. Fonların kuruluşunu, fon kurulunu ve fon portföyüne alınabilecek varlıkları ayrıntılı olarak konut ve varlık finansmanı fonları yazımızda anlattık. Bu yazı ise fonun veya kuruluşun ihraç ettiği menkul kıymete ve o menkul kıymeti satın alan yatırımcıya odaklanıyor.

İpoteğe dayalı menkul kıymetler hukuken bir sermaye piyasası aracıdır ve ekonomik olarak borçlanma aracına benzer. Belirli bir vadesi, faiz veya getiri ödeme takvimi ve itfa planı vardır. Ancak klasik bir tahvilden önemli bir farkı bulunur: Fon tarafından ihraç edilen İDMK’da yatırımcı, krediyi veren bankanın kendisinden değil, fon portföyündeki alacakların tahsilatından ödeme alır. Banka iflas etse bile fon portföyü ayrı kalır. Buna karşılık kredi borçluları ödemeyi bırakırsa, yatırımcının bankaya genel bir başvuru hakkı kural olarak yoktur.

Dört Araç: İDMK, VDMK, İTMK ve VTMK

SPKn m.58 ve m.59 birlikte dört farklı aracı düzenler. Uygulamada bunlar sıkça birbirine karıştırılır. Aşağıdaki tablo farkları özetler:

Kısacası, ipoteğe dayalı menkul kıymetlerde (İDMK) yatırımcı tek bir kaynağa, yani havuza bakar. İpotek teminatlı menkul kıymetlerde (İTMK) ise iki kaynağa birden başvurabilir: önce teminat varlıklara, bunlar yetmezse ihraççının diğer malvarlığına. Uluslararası literatürde bu “çift başvuru hakkı” (dual recourse) olarak anılır ve covered bond’ları genellikle daha düşük riskli kılar. Buna karşılık İDMK ve VDMK, kaynak kuruluşun bilançosunu rahatlatır, çünkü devredilen alacaklar artık o kuruluşun riski değildir.

Bu ayrım yatırımcıya satış sırasında açıkça anlatılmalıdır. “İpotekli”, “teminatlı” ve “dayalı” sözcükleri sıradan bir yatırımcıya aynı güvenceyi çağrıştırabilir. Oysa havuz kayıplarının kimin üzerinde kaldığı bu iki araç ailesinde tamamen farklıdır.

Kimler İhraç Edebilir?

Konut ve varlık finansmanı fonları

İDMK ve VDMK’nın tipik ihraççısı fondur. Konut finansmanı fonu İDMK, varlık finansmanı fonu VDMK ihraç eder. Fonlar tüzel kişiliği olmayan, inançlı mülkiyet esasına göre kurulan malvarlıklarıdır ve fon kurulu tarafından temsil edilir. SPKn m.58/8 ile fonlara tapu, ticaret sicili ve diğer resmî sicil işlemleriyle sınırlı olarak tüzel kişilik tanınmıştır. Bu sayede portföye alınan ipotekler fon adına tescil edilebilir. Fon kurucuları, kuruluş şartları ve fon kurulunun sorumluluğu fonlara ilişkin yazımızda ayrıntılı olarak anlatılmıştır.

İpotek finansmanı kuruluşları

SPKn m.58/7, ipotek finansmanı kuruluşlarının fon kurmadan doğrudan ipoteğe veya varlığa dayalı menkul kıymet ihraç edebileceğini öngörür. Bu kuruluşlar konut finansmanı kuruluşlarından alacak satın alan, bunları yeniden finanse eden ve bu amaçla sermaye piyasası aracı ihraç eden özel amaçlı şirketlerdir. Fon kurmadan yapılan ihraçlarda, m.58/2’deki “fon malvarlığının ayrılığı” güvencesi doğrudan uygulanmaz, çünkü o hüküm fonların malvarlığından söz eder. Bu ihraçlarda yatırımcının korunması, Kurulun m.58/7 uyarınca belirlediği usul ve esaslara ve ihraç belgelerindeki yapıya bağlıdır.

Teminatlı menkul kıymet ihraççıları

İTMK ve VTMK’nın ihraççıları ise III-59.1 Tebliği ile belirlenmiştir: bankalar, ipotek finansmanı kuruluşları, finansal kiralama şirketleri ve finansman şirketleri. Bu ihraççıların ortak özelliği, kendi bilançolarında kredi veya kiralama alacağı taşıyan ve bankacılık ya da finansal kiralama mevzuatı uyarınca denetlenen kuruluşlar olmalarıdır. Teminatlı menkul kıymet ihraççının kendi borcudur, bu nedenle ihraççının genel kredi değerliliği de yatırım kararında belirleyicidir.

İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetlerin İhracı: Yöntemler, Tertipler ve Derecelendirme

Halka arz ve halka arz edilmeksizin satış

İpoteğe dayalı menkul kıymetler, diğer sermaye piyasası araçları gibi halka arz yoluyla veya halka arz edilmeksizin ihraç yoluyla satılabilir. Halka arz edilmeksizin satışta iki yöntem öne çıkar: nitelikli yatırımcıya satış ve tahsisli satış. III-58.1 Tebliği uyarınca tahsisli satışta menkul kıymetin birim nominal değeri en az 100.000 TL olmalıdır. Bu alt sınır, aracın küçük yatırımcıya dolaylı yoldan satılmasını engellemeyi amaçlar.

Halka arzda Kurul onaylı bir izahname hazırlanması zorunludur. İzahname, fon portföyündeki varlıkların niteliğini, toplam tutarını, ortalama vadesini, gecikme ve temerrüt oranlarını, erken ödeme varsayımlarını, nakit akışının yatırımcılara nasıl dağıtılacağını ve fon kurulu ile hizmet sağlayıcıların kimliğini içerir. Bu bilgiler, yatırımcının havuzun riskini değerlendirebilmesi için zorunludur. Halka arz edilmeksizin yapılan satışlarda izahname yerine ihraç belgesi hazırlanır. Borçlanma aracı niteliğindeki ürünlerin ihraç sürecinin genel çerçevesi için borçlanma araçlarının ihracı yazımıza bakabilirsiniz.

Tertipler

2018 değişikliğiyle III-58.1 Tebliğine tertip yapısı açıkça eklenmiştir. Aynı havuza dayalı olarak farklı öncelik sırasına sahip tertipler ihraç edilebilir. Öncelikli tertip (senior) havuzdan ilk ödemeyi alır; ikincil tertipler (mezzanine, junior) ise ancak öncelikli tertibe ödeme yapıldıktan sonra pay alır. Havuzda kayıp oluşursa bu kayıp önce en alttaki tertibe yansır. Bu nedenle ikincil tertipler daha yüksek getiri sunar ama daha yüksek risk taşır.

Tertip yapısı yatırımcı için kritik bir bilgidir. Aynı fonun ihraç ettiği iki menkul kıymet, aynı havuza dayandığı hâlde çok farklı risk profiline sahip olabilir. Satış sırasında yatırımcıya hangi tertibi aldığı ve bu tertibin ödeme sırası açıkça anlatılmalıdır.

Derecelendirme

Halka arz edilecek İDMK ve VDMK’lar için kredi derecelendirmesi zorunludur. Tertipli ihraçlarda her tertip ayrı ayrı derecelendirilir. Derecelendirme notları vade boyunca düzenli olarak gözden geçirilir ve kamuyu aydınlatma kapsamında açıklanır. Teminatlı menkul kıymetlerde ise derecelendirme notu ihraç limitini de etkiler. III-59.1 Tebliği uyarınca belirli bir derecelendirme notunu alan ihraççılar için ihraç limiti iki katına kadar artırılabilir.

İhraç tavanı

İDMK ve VDMK ihraç tavanı fon portföyündeki varlıklarla bağlantılıdır. 2020 değişikliğiyle ihraç tavanı, fon aktif toplamının iki katı olarak belirlenmiştir. Bu tavan, fonun portföy büyüklüğünden kopuk bir borçlanma yapmasını önler.

Risk Tutma Yükümlülüğü

2008 küresel finans krizinin temel derslerinden biri, krediyi verip hemen menkul kıymetleştiren kuruluşların kredi kalitesine yeterince özen göstermemesiydi. Banka krediyi bilançosundan çıkardığında, kredinin geri ödenmemesi riski artık kendisini ilgilendirmez. Bu yapı, “kredi ver ve devret” (originate-to-distribute) modeli olarak eleştirildi.

Türk hukuku bu riske karşı 2018 değişikliğiyle risk tutma yükümlülüğünü getirmiştir. III-58.1 Tebliği uyarınca fon portföyüne varlık devreden kaynak kuruluş, ihraç edilen menkul kıymetlerin nominal değerinin en az %5’ini satın alıp vadesi boyunca elinde tutmak zorundadır. Kurul bu oranı %10’a kadar artırabilir. Böylece kaynak kuruluş, devrettiği kredilerin performansından doğrudan etkilenir ve kredi tahsisinde özenli davranmaya teşvik edilir.

Risk tutma yükümlülüğü yatırımcıya doğrudan bir talep hakkı vermez. Ancak kaynak kuruluşun bu yükümlülüğe uymaması, izahnamede yer alan bir taahhüdün ihlali anlamına gelir ve hem idari yaptırım hem de izahname sorumluluğu açısından sonuç doğurabilir. Teminatlı menkul kıymetlerde ayrıca risk tutma kuralına ihtiyaç yoktur, çünkü varlıklar zaten ihraççının bilançosunda kalır ve ihraççı tüm borçtan genel olarak sorumludur.

Teminatlı Menkul Kıymetlerde Teminat Varlıklar ve Teminat Uyumu

Teminat varlık türleri

İTMK’da teminat varlıkları ağırlıklı olarak konut finansmanı kapsamındaki ipotekli kredilerdir. VTMK’da ise tüketici kredileri, ticari krediler, finansal kiralama alacakları, faktoring alacakları, kamu kurumlarınca garanti edilen proje kredileri gibi daha geniş bir varlık grubu kullanılabilir. III-59.1 Tebliği, teminat varlıkların türlerini m.9’da sayar ve VTMK’da faiz veya kur riskinden korunma amacıyla yapılan türev araç sözleşmelerinin de teminat varlık olarak gösterilebilmesine imkân verir. Teminat varlıkların yanında, nakit ve kamu borçlanma araçları gibi likit ikame varlıklar da Kurulca belirlenen sınırlar içinde teminat havuzunda yer alabilir.

Teminat defteri ve ayrı izleme

SPKn m.59/2 uyarınca ihraççı, teminat varlıkları diğer varlıklarından ayrı olarak izlemek zorundadır. III-59.1 Tebliği bu yükümlülüğü bir teminat defteri tutma zorunluluğuyla somutlaştırır (m.12). Teminat defterine her bir teminat varlığın kimlik bilgileri, tutarı, vadesi, faiz oranı ve teminat havuzuna giriş ve çıkış tarihleri kaydedilir. Kanun, Kurula bu kayıtların ihraççının yanında ayrı bir kuruluş nezdinde de tutulmasını zorunlu kılma yetkisi verir.

Teminat defterinin önemi, ihraççının iflası hâlinde ortaya çıkar. Hangi varlığın teminat havuzuna ait olduğu, iflas masasına girip girmeyeceğini belirler. Kaydı eksik veya hatalı tutulan bir varlık, yatırımcıların öncelikli hakkından çıkarak genel alacaklılarla paylaşılmak zorunda kalabilir. Bu nedenle defterin doğru tutulması, teminat sorumlusunun en önemli denetim alanıdır.

Teminat uyumu ve stres testleri

Teminat uyumu, teminat varlıkların menkul kıymetlerden doğan yükümlülükleri her zaman karşılayacak düzeyde tutulmasıdır. III-59.1 Tebliği bu konuda net oranlar belirler. İTMK’da teminat varlıkların net bugünkü değeri, tüm stres senaryolarında yükümlülüklerin net bugünkü değerini en az %2 aşmalıdır. VTMK’da ise teminat fazlası teminat varlığın türüne göre değişir:

Teminat varlıklar ile menkul kıymetler arasında kur veya faiz uyumsuzluğu varsa, ihraççı bu riskleri ölçen stres testleri yapmak zorundadır. Örneğin teminat varlıklar sabit faizli TL kredilerden oluşurken menkul kıymet değişken faizli veya döviz cinsinden ihraç edilmişse, faiz ve kur şoklarında teminat havuzunun yetip yetmeyeceği düzenli olarak test edilir. Uyum sağlanamazsa ihraççı havuza yeni teminat varlık eklemek zorundadır.

Teminat varlıkların korunması

SPKn m.59/3 teminat varlıklara güçlü bir koruma sağlar. Menkul kıymetler itfa edilinceye kadar teminat varlıklar; teminat amacı dışında tasarruf edilemez, rehnedilemez, teminat gösterilemez, kamu alacakları dâhil haczedilemez, iflas masasına dâhil edilemez ve hakkında ihtiyati tedbir kararı verilemez. Bu koruma, ihraççının yönetimi veya denetimi kamu kurumlarına devredilse bile sürer. Tebliğin m.13 hükmü de bu korumayı uygulamaya aktarır. Genel olarak sermaye piyasası araçları üzerinde kurulan teminatlar için sermaye piyasası araçları üzerinde teminat yazımıza bakabilirsiniz.

Teminat Sorumlusu

Teminatlı menkul kıymetlerde yatırımcıları koruyan en önemli bağımsız aktör teminat sorumlusudur. III-59.1 Tebliği m.23 uyarınca ihraççı, ihraçtan önce yazılı bir sözleşmeyle bir teminat sorumlusu atamak zorundadır. Teminat sorumlusu, bankacılık mevzuatı uyarınca bağımsız denetim yetkisine sahip bir bağımsız denetim kuruluşu olmalıdır.

Teminat sorumlusunun başlıca görevleri şunlardır:

• Teminat defterinin doğru ve güncel tutulup tutulmadığını denetlemek,
• Teminat varlıkların Tebliğde öngörülen niteliklere sahip olup olmadığını kontrol etmek,
• Teminat uyumunun ve stres testlerinin doğru hesaplanıp hesaplanmadığını incelemek,
• Tespit ettiği aykırılıkları ihraççıya ve Kurula bildirmek.

Teminat sorumlusu ile borçlanma araçlarında kullanılan teminat yöneticisi farklı kurumlardır. Teminat yöneticisi, teminatı yatırımcılar adına tutan ve gerektiğinde paraya çeviren bir temsilcidir. Teminat sorumlusu ise teminat havuzunu denetleyen bağımsız bir denetçidir. Teminatlı menkul kıymetlerde teminat varlıklar ihraççının bilançosunda kalmaya devam eder; teminat sorumlusu bunları elinde tutmaz, yalnızca doğruluğunu ve yeterliliğini denetler.

Teminat sorumlusunun görevini gereği gibi yapmaması, örneğin teminat defterindeki eksiklikleri görmemesi veya teminat uyumunu yanlış onaylaması, yatırımcı zararına yol açabilir. Bu durumda teminat sorumlusunun sözleşme dışı sorumluluğu ve bağımsız denetim kuruluşlarına ilişkin sorumluluk hükümleri gündeme gelebilir.

İhraççının Temerrüdü ve İflasında İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler

Fon tarafından ihraç edilen İDMK ve VDMK

Fon tarafından ihraç edilen ipoteğe dayalı menkul kıymetlerde iflas riski farklı bir biçimde ortaya çıkar. Fonun kendisi iflas etmez; fon, tüzel kişiliği olmayan ve kurucudan ayrı bir malvarlığıdır. SPKn m.58/2 uyarınca fon malvarlığı, kurucunun, hizmet sağlayıcıların ve varlıkları devreden kaynak kuruluşun malvarlığından ayrıdır. Bu kişilerin yönetimi veya denetimi kamu kurumlarına devredilse bile fon malvarlığı haczedilemez, ihtiyati tedbir konulamaz ve iflas masasına dâhil edilemez.

Dolayısıyla kaynak banka iflas etse dahi fon portföyündeki krediler yatırımcılara ait kalmaya devam eder. Yatırımcı için asıl risk, kredi borçlularının ödememesidir. Borçluların temerrüdü artarsa havuzun nakit akışı azalır ve önce ikincil tertipler, sonra öncelikli tertip zarara uğrar. Bu riskin karşılığında yatırımcının kaynak kuruluşa genel bir başvuru hakkı yoktur. Ancak kaynak kuruluş, fon portföyüne nitelik dışı varlık devretmiş veya izahnamede gerçeğe aykırı bilgi vermişse, sorumluluk doğabilir.

İTMK ve VTMK’da ihraççının temerrüdü

Teminatlı menkul kıymetlerde ise SPKn m.59/4 özel bir öncelik düzeni kurar. İhraççı yükümlülüklerini vadesinde yerine getiremezse, yönetimi veya denetimi kamu kurumlarına devredilirse, faaliyet izni kaldırılırsa ya da iflas ederse teminat varlıklardan elde edilen gelir öncelikle şu kişilere ödenir:

1. İpotek ve varlık teminatlı menkul kıymet sahipleri,
2. Teminat varlıkların riskten korunması amacıyla yapılmış türev sözleşmelerin karşı tarafları.

Teminat varlıklar alacağı karşılamaya yetmezse, menkul kıymet sahipleri kalan alacakları için ihraççının diğer malvarlığına başvurabilir. Bu noktada diğer alacaklılarla birlikte iflas masasına katılırlar. III-59.1 Tebliği uyarınca bu durumda teminat varlıklardan gelen tahsilatlar ayrı bir hesapta tutulur. Kurul, teminat havuzunun yönetimi için bir idareci atayabilir. İdareci, havuzdaki kredilerin tahsilatını sürdürür ve menkul kıymet sahiplerine ödemeleri vade planına uygun olarak yapmaya çalışır. Böylece teminatlı menkul kıymetlerin ihraççı iflasıyla birlikte hemen muaccel olması ve havuzun düşük fiyatla tasfiye edilmesi önlenmeye çalışılır.

SPKn m.59/5 ayrıca, Yatırımcı Tazmin Merkezine (YTM) bu süreçte verdiği hizmetler karşılığında teminat varlıklardan ödeme yapılabileceğini ve bu ödemenin usulünün Kurulca belirleneceğini öngörür. YTM’nin genel görev alanı ve yatırımcı tazmin mekanizması için Yatırımcı Tazmin Merkezi yazımıza bakabilirsiniz. Önemli bir not: YTM, aracı kurumun nakit ve sermaye piyasası aracı iade yükümlülüğünü yerine getirememesi hâlinde devreye giren bir mekanizmadır. İpoteğe dayalı veya teminatlı menkul kıymetin değer kaybetmesini ya da havuzun yetersiz kalmasını tazmin etmez.

İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetlerde Yatırımcının Hakları ve Sorumluluk

İzahname sorumluluğu

İpoteğe dayalı menkul kıymetler halka arz edildiğinde, izahnamedeki bilgilerin gerçeğe aykırı, yanıltıcı veya eksik olması hâlinde SPKn m.10 uyarınca izahname sorumluluğu doğar. Sorumluluk ihraççıya, ihraççı zarar tazmin edemediğinde veya edemeyecek durumdaysa halka arza aracılık eden yetkili kuruluşa, varsa garantöre ve ihraççının yönetim kurulu üyelerine yöneltilebilir. Fon tarafından yapılan ihraçlarda fon kurucusu ve fon kurulu bu bağlamda değerlendirilir.

Bu araçlarda izahname sorumluluğunun en sık gündeme geleceği alanlar havuzun niteliğine ilişkin bilgilerdir: gecikmedeki kredilerin oranı, kredi-değer oranları, erken ödeme varsayımları, ekspertiz değerleri ve kaynak kuruluşun kredi tahsis standartları. Bu bilgilerdeki bir yanlışlık, yatırımcının havuz riskini yanlış değerlendirmesine yol açar. İzahname sorumluluğunun koşulları ve sorumlu kişiler için izahname sorumluluğu, tazminat davasının ayrıntıları için kamuyu aydınlatma belgelerinden doğan tazminat yazılarımıza bakabilirsiniz.

Satış sırasında uygunluk ve bilgilendirme

İpoteğe ve varlığa dayalı menkul kıymetler, yapısı itibarıyla karmaşık ürünlerdir. Tertip yapısı, erken ödeme riski ve havuz performansına bağlı getiri, sıradan bir tahvil yatırımcısının alışık olduğu risklerden farklıdır. Bu ürünleri satan aracı kurum ve bankalar, müşterinin bilgi ve tecrübesini ölçmek ve ürünün müşteriye uygun olup olmadığını değerlendirmek zorundadır. Uygunluk testinin ayrıntıları için uygunluk ve yerindelik testi yazımıza bakabilirsiniz.

Satış sırasında yatırımcıya özellikle şu hususlar açıkça anlatılmalıdır: aracın bir fon havuzuna mı yoksa ihraççının genel borcuna mı dayandığı, hangi tertibin satın alındığı, havuz kayıplarının bu tertibe nasıl yansıyacağı ve aracın ikincil piyasada likiditesinin sınırlı olabileceği. Bu bilgilendirme eksik yapılırsa, aracı kuruluşun sorumluluğu gündeme gelebilir. Satış kurallarının genel çerçevesi için sermaye piyasası araçlarının satışı yazımıza bakabilirsiniz.

Yatırım fonları açısından

Yatırım fonları da portföylerine ipoteğe ve varlığa dayalı menkul kıymet alabilir. SPK’nın 01.03.2018 tarihli ve 9/316 sayılı kararıyla Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’e eklenen düzenlemeye göre varlık ve ipotek teminatlı menkul kıymetler borçlanma aracı niteliğinde sayılır ve fon izahnamesindeki borçlanma aracı sınırlamalarında dikkate alınır. Aynı kararla, varlığa veya ipoteğe dayalı menkul kıymetlere yapılan yatırımlarda yoğunlaşma sınırının kontrolünde her bir konut veya varlık finansmanı fonunun ayrı bir ihraççı olarak dikkate alınacağı da düzenlenmiştir. Bu kural, aynı kaynak kuruluşun birden fazla fon kurmasının yatırım fonu yoğunlaşma sınırlarını nasıl etkileyeceği sorusuna yanıt verir.

Kaydileştirme ve kamuyu aydınlatma

İpoteğe dayalı menkul kıymetler, diğer sermaye piyasası araçları gibi Merkezi Kayıt Kuruluşu (MKK) nezdinde kayden izlenir. Yatırımcının hak sahipliği MKK kayıtlarıyla belirlenir. Kayıt sistemine ilişkin ayrıntılar için sermaye piyasası araçlarının kaydileştirilmesi yazımıza bakabilirsiniz. Kayıt hatalarından doğan zararlarda MKK’nın sorumluluğu gündeme gelebilir. Fonlar ve ihraççılar, havuz performansını, derecelendirme notlarındaki değişiklikleri ve itfa ödemelerini Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) üzerinden düzenli olarak açıklamakla yükümlüdür.

Yatırımcıların birlikte hareket etmesi

Borçlanma araçlarında ihraç koşullarının değiştirilmesi veya temerrüt hâlinde yatırımcıların ortak hareketi için borçlanma aracı sahipleri kurulu öngörülmüştür. Teminatlı menkul kıymetler ihraççının genel yükümlülüğü olduğu için borçlanma aracına yakın bir nitelik taşır. Fon tarafından ihraç edilen ipoteğe dayalı menkul kıymetlerde ise yatırımcı hakları, SPKn m.58/3 uyarınca fonu temsil eden ve yatırımcıların haklarını korumakla görevli olan fon kurulu aracılığıyla korunur. SPKn m.58/4 uyarınca kurucu, fon kurulu ve menkul kıymet sahipleri arasındaki ilişkilerde, kanun, mevzuat ve içtüzükte hüküm bulunmayan hâllerde Türk Borçlar Kanunu’nun vekâlet sözleşmesine ilişkin m.502-514 hükümleri kıyasen uygulanır. Bu hüküm, fon kurulunun özen ve sadakat borcunun ve hesap verme yükümlülüğünün dayanağıdır.

Yargı kararları

Dejure içtihat veri tabanında yapılan aramada, ipoteğe dayalı veya ipotek teminatlı menkul kıymet yatırımcısının ihraççıya, fon kuruluna veya teminat sorumlusuna karşı açtığı bir davaya ilişkin yayımlanmış bir mahkeme kararına rastlanmamıştır. Türkiye’de bu araçların piyasası görece yenidir ve ihraçlar ağırlıklı olarak nitelikli yatırımcılara yapılmaktadır. İleride doğacak uyuşmazlıklarda, izahname sorumluluğuna ve aracı kurum sorumluluğuna ilişkin genel içtihat ile fon kurulunun vekil sıfatıyla sorumluluğuna ilişkin TBK hükümleri yol gösterici olacaktır.

Benzer bir varlığa dayalı yapı olan kira sertifikaları da varlık kiralama şirketi aracılığıyla bir varlık havuzuna dayanır. Ancak orada yapı faizsiz finansman ilkelerine göre kurulur ve ihraççı özel amaçlı bir anonim şirkettir.

Sık Sorulan Sorular

İpoteğe dayalı menkul kıymet ile ipotek teminatlı menkul kıymet arasındaki fark nedir?

İpoteğe dayalı menkul kıymet (İDMK) bir fon portföyüne dayanır ve kural olarak yalnızca havuzdan ödeme alır. İpotek teminatlı menkul kıymet (İTMK) ise ihraççının genel borcudur. Teminat varlıklar yetmezse yatırımcı ihraççının diğer malvarlığına da başvurabilir.

İpoteğe dayalı menkul kıymeti kimler ihraç edebilir?

Konut finansmanı fonları ve fon kurmadan ihraç yapan ipotek finansmanı kuruluşları ihraç edebilir. Varlığa dayalı menkul kıymeti ise varlık finansmanı fonları ihraç eder.

Krediyi veren banka iflas ederse yatırımcı ne olur?

Fon malvarlığı bankanın malvarlığından ayrıdır, haczedilemez ve iflas masasına girmez. Yatırımcı, fon portföyündeki kredilerin tahsilatından ödeme almaya devam eder.

Kredi borçluları ödemezse yatırımcı bankadan talepte bulunabilir mi?

İDMK’da kural olarak hayır. Ancak bankanın nitelik dışı varlık devretmesi, izahnamede yanlış bilgi vermesi veya risk tutma yükümlülüğüne uymaması gibi hâllerde sorumluluk doğabilir.

Risk tutma yükümlülüğü nedir?

Varlıkları fona devreden kaynak kuruluşun, ihraç edilen menkul kıymetlerin nominal değerinin en az %5’ini satın alıp vadesi boyunca elinde tutma yükümlülüğüdür. Kurul bu oranı %10’a kadar artırabilir.

Tertip nedir?

Aynı havuza dayanan ama ödeme önceliği farklı olan menkul kıymet dilimleridir. Öncelikli tertip ilk ödemeyi alır, ikincil tertipler kayıplardan önce etkilenir ve bu nedenle daha yüksek getiri sunar.

Tahsisli satışta asgari tutar var mı?

Evet. III-58.1 Tebliği uyarınca tahsisli satışta menkul kıymetin birim nominal değeri en az 100.000 TL olmalıdır.

Teminat sorumlusu kimdir?

Teminatlı menkul kıymetlerde teminat defterini, teminat varlıkların niteliğini ve teminat uyumunu denetleyen bağımsız denetim kuruluşudur. İhraççı tarafından ihraçtan önce yazılı sözleşmeyle atanır.

Teminat uyumu nedir?

Teminat varlıkların, menkul kıymetlerden doğan yükümlülükleri her zaman belirli bir fazlayla karşılamasıdır. İTMK’da bu fazla tüm stres senaryolarında en az %2’dir. VTMK’da ise varlık türüne göre %10 ile %25 arasında değişir.

İhraççı iflas ederse teminatlı menkul kıymet sahipleri ne yapabilir?

Teminat varlıklardan elde edilen gelir öncelikle onlara ödenir. Teminat varlıklar yetmezse kalan alacak için ihraççının diğer malvarlığına başvurabilirler.

Yatırımcı Tazmin Merkezi bu araçlardaki zararı karşılar mı?

Hayır. YTM, aracı kurumun yatırımcıya nakit veya sermaye piyasası aracı iade edememesi hâlinde devreye girer. Havuzun yetersiz kalmasından veya aracın değer kaybından doğan zararı karşılamaz.

İpoteğe dayalı menkul kıymetler bireysel yatırımcıya satılabilir mi?

Halka arz edilenler satılabilir. Ancak satıcı kuruluş uygunluk testini yapmak ve tertip yapısı ile havuz riskini yatırımcıya açıkça anlatmak zorundadır.

Sonuç

İpoteğe dayalı menkul kıymetler, konut kredilerinin nakit akışını yatırımcıya aktaran ve kaynak bankanın bilançosunu rahatlatan araçlardır. Yatırımcının güvencesi, fon malvarlığının kaynak kuruluştan ayrılmasına, kaynak kuruluşun %5 risk tutma yükümlülüğüne ve izahnamede havuz hakkında verilen bilgilerin doğruluğuna dayanır. İpotek teminatlı menkul kıymetler ise ihraççının genel borcudur ve teminat varlıklar, teminat defteri, teminat uyumu ve teminat sorumlusunun denetimiyle ayrıca korunur. Bu iki araç ailesinin farkı, havuz yetmediğinde yatırımcının kime başvurabileceği sorusunda belirginleşir. Yatırımcı satın aldığı aracın hangisi olduğunu, hangi tertibe denk geldiğini ve havuzun niteliğini bilmeden karar vermemelidir.

İpoteğe veya varlığa dayalı menkul kıymet ihracı, teminatlı menkul kıymet yapılandırması ya da bu araçlardan doğan zarar nedeniyle izahname ve aracı kurum sorumluluğu konusunda destek almak için bir sermaye piyasası avukatı ile görüşebilirsiniz.

Yazar Avukat Fatih SEFER