Yeni Pay Alma Hakkının Sınırlandırılması ve İptal Davası

Yeni pay alma hakkının sınırlandırılması, halka açık bir ortaklığın sermaye artırımında mevcut pay sahiplerinin payları oranında yeni pay alma (rüçhan) hakkının kısmen veya tamamen kaldırılması ve yeni payların belirli kişilere tahsis edilmesi, halka arz edilmesi ya da borsada satılmasıdır. Halka açık ortaklıklarda bu konu 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun (SPKn) 12, 18 ve 29. maddeleri ile SPK’nın Pay Tebliği’nde (VII-128.1) düzenlenmiştir. Kanun, kayıtlı sermaye sisteminde yönetim kuruluna esas sözleşmeyle bu yetkinin verilebileceğini kabul eder. Ancak yetkinin pay sahipleri arasında eşitsizliğe yol açacak şekilde kullanılmasını yasaklar ve küçük pay sahiplerine 30 günlük özel bir iptal davası hakkı tanır.

Bu yazıda yeni pay alma hakkının ne olduğunu, Türk Ticaret Kanunu (TTK) ile SPKn arasındaki farkları, sınırlandırma kararını hangi organın hangi nisapla alacağını ve eşitsizlik yasağının sınırlarını ele alıyoruz. Ayrıca tahsisli satış, halka arz ve borsada satış gibi sınırlandırma türlerini, satış fiyatını, küçük yatırımcı açısından seyrelme riskini, iptal davasını ve Yargıtay ile bölge adliye mahkemesi kararlarını anlatıyoruz.

Yeni Pay Alma Hakkının Sınırlandırılmasına İlişkin Kanun Metni

Yeni Pay Alma Hakkı Nedir ve Neden Korunur?

Yeni pay alma hakkı, anonim şirket sermayesi artırıldığında her pay sahibinin mevcut payı oranında yeni çıkarılan paylardan alma önceliğidir. Uygulamada “rüçhan hakkı” olarak da anılır. Bu hakkın amacı, pay sahibinin şirketteki oransal konumunu korumasıdır. Sermaye artırımına katılan pay sahibinin oy gücü, kâr payı oranı ve tasfiye payı değişmez. Katılmayan pay sahibinin oranı ise küçülür.

Yeni pay alma hakkı bir yükümlülük değil, bir seçenektir. Pay sahibi hakkını kullanabilir, kullanmayabilir ya da halka açık ortaklıklarda olduğu gibi borsada satabilir. Hakkın kullanılmaması pay sahibinin kendi tercihidir. Hakkın sınırlandırılması ise pay sahibinin iradesi dışında bu seçeneğin elinden alınması anlamına gelir. Bu nedenle sınırlandırma kararı, pay sahipliğinin en temel haklarından birine yapılan bir müdahaledir.

Halka açık ortaklıklarda yeni pay alma hakkının ayrı bir değeri de vardır. Borsada işlem gören paylarda rüçhan hakkı kuponları borsada işlem görür ve bir piyasa fiyatı oluşur. Yeni paylar piyasa fiyatının altında satıldığında aradaki fark rüçhan hakkının ekonomik değerini gösterir. Bu hak elinden alınan küçük yatırımcı hem oransal konumunu hem de bu ekonomik değeri kaybedebilir. Halka açık ortaklık statüsünün getirdiği özel kuralların önemli bir kısmı, bu kaybı sınırlamaya yöneliktir.

Yeni pay alma hakkının sınırlandırılması ile kaldırılması arasındaki fark

Kısmi sınırlandırmada pay sahiplerine haklarının bir kısmı kullandırılır, kalan paylar başka bir yöntemle satılır. Tamamen sınırlandırmada (uygulamada “kaldırma” veya “tamamen kısıtlama” denir) mevcut pay sahiplerine hiç hak kullandırılmaz ve yeni payların tamamı belirli kişilere tahsis edilir, halka arz edilir ya da borsada satılır. SPKn m.18/5 her iki durumu da kapsar. Pay Tebliği ise kısmi ve tamamen kısıtlama için farklı satış yöntemleri öngörür.

Hakkın kullanılmaması ile karıştırılmamalı

Pay sahiplerine rüçhan hakkı kullandırılır, kullanılmayan paylar daha sonra halka arz edilirse yeni pay alma hakkı sınırlandırılmış sayılmaz. Bu durumda her pay sahibine katılma fırsatı verilmiştir. Pay Tebliği’ne göre, izahnamede belirtilmek kaydıyla, hak kullanım süresinden sonra kalan paylar halka arz edilmeden de satılabilir. Ancak bu satışın da kamuya açıklanan esaslara uygun yapılması gerekir.

Yeni Pay Alma Hakkının Sınırlandırılmasında TTK ile SPKn Arasındaki Farklar

Türk Ticaret Kanunu’nda yeni pay alma hakkı m.461’de düzenlenmiştir. Halka açık olmayan anonim şirketlerde bu hak ancak haklı sebeplerin varlığında genel kurul tarafından sınırlandırılabilir veya kaldırılabilir. Bu karar için esas sermayenin en az yüzde altmışının olumlu oyu gerekir. Kanun, şirketin veya işletme kısımlarının devralınmasını ve çalışanların şirkete katılmasını özellikle haklı sebep olarak sayar. Ayrıca sınırlandırma ile hiçbir pay sahibine haklı sebep olmaksızın yarar sağlanamaz veya zarar verilemez.

SPKn m.18/5’in son cümlesi, TTK m.461’in bu ikinci ve üçüncü fıkralarının halka açık ortaklıklara uygulanmayacağını açıkça belirtir. Bunun sonucu şöyledir:

• Haklı sebep şartı yoktur: Halka açık ortaklıkta sınırlandırma kararı için TTK anlamında haklı sebep gösterilmesi şart değildir. Ancak Pay Tebliği, sınırlandırmanın nedenlerinin ortaklara açıklanmasını ister.
• Yüzde altmış nisabı yoktur: Genel kurulda karar SPKn m.29/6’daki nisapla alınır. Bu nisap, toplantıya katılanların oylarına göre hesaplanır.
• Yönetim kurulu yetkilendirilebilir: Kayıtlı sermaye sistemindeki ortaklıklarda esas sözleşmeyle yönetim kuruluna sınırlandırma yetkisi verilebilir.
• Eşitsizlik yasağı vardır: SPKn, haklı sebep yerine “eşitsizliğe yol açmama” ölçütünü getirir.

Bu fark, halka açık ortaklıklara sermaye piyasasından hızlı fon toplama esnekliği tanımak için öngörülmüştür. Borsada işlem gören bir şirket, piyasa koşullarına göre kısa sürede tahsisli satış veya halka arz yapabilmelidir. Buna karşılık esneklik, küçük yatırımcıyı koruyan başka güvencelerle dengelenmiştir: kamuya duyuru, SPK onayı, satış fiyatına ilişkin kurallar ve iptal davası.

Genel ilkeler halka açık ortaklıkta da geçerlidir

TTK m.461/2-3’ün uygulanmaması, pay sahipleri arasında eşit işlem ilkesinin (TTK m.357) ve dürüstlük kuralının (TMK m.2) da devre dışı kaldığı anlamına gelmez. Yargıtay, sermaye artırımında bir kısım pay sahiplerinin rüçhan haklarının ortaklığın ihtiyacı zorunlu kılmadığı hâlde diğer pay sahipleri yararına sınırlandırılmasını objektif iyiniyet kurallarına aykırı bulmaktadır. Bölge adliye mahkemesi kararlarında da halka açık ortaklıklarda sınırlandırmanın şirketin gerçek ihtiyacına dayanıp dayanmadığı incelenmektedir. Bu kararlar aşağıda yargı kararları bölümünde ele alınmıştır.

Yeni Pay Alma Hakkının Sınırlandırılması Kimin Yetkisindedir?

Sınırlandırma kararını alacak organ, ortaklığın esas sermaye sisteminde mi yoksa kayıtlı sermaye sisteminde mi olduğuna göre değişir.

Esas sermaye sisteminde genel kurul

Esas sermaye sistemindeki halka açık ortaklıkta sermaye artırımına ve yeni pay alma hakkının sınırlandırılmasına genel kurul karar verir. Bu karar için SPKn m.29/6’daki nisap uygulanır. Esas sözleşmede daha ağır bir oran açıkça yazılmamışsa toplantı nisabı aranmaz ve toplantıya katılan oy hakkı bulunan payların üçte ikisinin olumlu oyu gerekir. Toplantıda sermayenin en az yarısı hazırsa toplantıya katılanların çoğunluğu yeterlidir. Bu nisapları hafifleten esas sözleşme hükümleri geçersizdir. Genel kurul toplantısının çağrı, gündem ve oylama kuralları için halka açık ortaklık genel kurulu yazımıza bakılabilir.

Pay Tebliği’ne göre, ikincil kaynaklara göre özetle, yeni pay alma hakkının kısıtlanması genel kurul gündemine ayrıca alınmalı ve kısıtlamanın nedenleri pay sahiplerinin bilgisine sunulmalıdır. Gündemde yer almayan bir sınırlandırma kararı, gündeme bağlılık ilkesine aykırılık nedeniyle iptal edilebilir.

Kayıtlı sermaye sisteminde yönetim kurulu

Kayıtlı sermaye sistemindeki ortaklıkta yönetim kurulu, esas sözleşmede belirtilen tavana kadar genel kurul kararı olmadan sermaye artırabilir. Ancak yönetim kurulunun yeni pay alma hakkını sınırlandırabilmesi için esas sözleşmede bu konuda açıkça yetkilendirilmiş olması gerekir (SPKn m.18/5). Bu yetki, sermaye artırım yetkisi gibi en çok beş yıl için verilir ve beş yıllık dönemler hâlinde yenilenebilir. Sistemin genel işleyişi için kayıtlı sermaye sistemi yazımıza bakılabilir.

Yönetim kuruluna sınırlandırma yetkisi veren esas sözleşme değişikliği de genel kurulca SPKn m.29/6’daki nitelikli nisapla kabul edilmelidir. Kanun bu durumu açıkça saymıştır: “kayıtlı sermaye sisteminde yönetim kuruluna yeni pay alma haklarını kısıtlama yetkisinin verilmesine” ilişkin kararlar da bu nisaba tabidir. İmtiyazlı pay varsa esas sözleşme değişikliği imtiyazlı pay sahipleri özel kurulunca da onaylanmalıdır (SPKn m.18/4). İmtiyazlı payların konumu için imtiyazlı paylar yazımıza bakılabilir.

Taraf olan pay sahiplerinin oy yasağı

SPKn m.29/6’ya göre, TTK m.436/1 anlamında işlemin tarafı olan pay sahipleri bu işlemlerin onaylanacağı genel kurulda oy kullanamaz. Örneğin genel kurul, yeni payların tamamen hâkim ortağa tahsis edilmesine karar verecekse, tahsisten yararlanacak hâkim ortağın bu kararda oy kullanıp kullanamayacağı tartışılmalıdır. Uygulamada bu konu genellikle TTK m.436/1’deki “kişisel menfaat” ölçütüne göre değerlendirilir. Oy yasağına uyulmadan alınan karar iptal davasına konu olabilir.

Kamuya duyuru

Yönetim kurulunun esas sözleşmeden aldığı yetkiyle verdiği kararlar SPK’nın belirleyeceği şekilde kamuya duyurulur (SPKn m.18/8). Uygulamada sınırlandırma kararı Kamuyu Aydınlatma Platformu’nda (KAP) özel durum açıklaması olarak yayımlanır. Bu açıklama, 30 günlük iptal davası süresini de başlatır. Açıklamanın içeriği ve zamanlaması için özel durum açıklaması ve kamuyu aydınlatma yazılarımıza bakılabilir.

Eşitsizlik Yasağı ve Sınırları

SPKn m.18/5’in ikinci cümlesi, yeni pay alma hakkını kısıtlama yetkisinin “pay sahipleri arasında eşitsizliğe yol açacak şekilde kullanılamaz” olduğunu belirtir. Bu hüküm, halka açık ortaklıklarda sınırlandırmanın temel ölçütüdür.

Eşitsizlik yasağı, her sınırlandırmanın yasak olduğu anlamına gelmez. Tanım gereği sınırlandırma, bazı pay sahiplerinin değil, belirli kişilerin yeni pay almasını sağlar. Yasak olan, bu farklılığın haklı bir ihtiyaca dayanmaması ve belirli pay sahiplerini diğerleri aleyhine kayırmasıdır. Uygulamada şu sorular önem taşır:

• Tahsis edilen kişi mevcut bir pay sahibi mi? Yeni payların mevcut pay sahiplerinden yalnızca birine, özellikle hâkim ortağa tahsisi, eşitsizlik iddiasını en sık doğuran durumdur.
• Şirketin gerçek bir ihtiyacı var mı? Borç ödeme, yatırım finansmanı, stratejik ortak alma veya birleşme gibi bir amaç somut olarak ortaya konmuş mu?
• Satış fiyatı adil mi? Payların piyasa fiyatının çok altında tahsis edilmesi, tahsis edilen kişiye değer aktarımı anlamına gelebilir.
• Alternatif var mıydı? Aynı fon, tüm pay sahiplerine rüçhan hakkı kullandırılarak toplanabilir miydi?
• Kontrol yapısı değişiyor mu? Tahsis sonucu hâkim ortağın oranı artıyor ve azınlığın haklarını kullanma eşikleri (örneğin yüzde beş) altına düşülüyor mu?

Payların hâkim ortağa piyasa değerinin altında tahsisi, aynı zamanda örtülü kazanç aktarımı sorununu gündeme getirebilir. Tahsis edilen kişi ilişkili taraf ise ilişkili taraf işlemleri kuralları ve kurumsal yönetim ilkeleri kapsamında bağımsız yönetim kurulu üyelerinin onayı da önem kazanır.

Eşitsizlik iddiasının ispatı

Eşitsizlik iddiasında bulunan pay sahibi, sınırlandırmanın şirketin ihtiyacından değil belirli bir pay sahibini kayırma amacından kaynaklandığını gösteren olguları ortaya koymalıdır. Mahkemeler bu değerlendirmede şirketin finansal tablolarına, SPK’ya sunulan belgelere, fon kullanım raporuna ve satış fiyatına bakmaktadır. Şirket ise sınırlandırmanın ticari gerekçesini açıklamalıdır. İspat yükünün dağılımı somut olaya göre değişebilir. Bu nedenle davadan önce KAP açıklamaları, izahname ve fon kullanım raporunun dikkatle incelenmesi gerekir.

Yeni Pay Alma Hakkının Sınırlandırılması Türleri: Tahsisli Satış, Halka Arz ve Borsada Satış

Pay Tebliği, yeni pay alma hakkı sınırlandırılarak çıkarılan payların nasıl satılacağına ilişkin farklı yollar öngörür. Aşağıdaki özet ikincil kaynaklara dayanmaktadır.

Tahsisli satış

Yeni pay alma hakları tamamen kısıtlanarak yeni payların önceden belirlenmiş kişilere satılmasına tahsisli satış denir. Tahsis edilen kişi mevcut bir pay sahibi, stratejik bir yatırımcı, bir finansal kuruluş veya şirketin alacaklısı olabilir. Tahsisli satış, halka arz edilmeksizin ihraç kapsamında yer alır. Borsada işlem gören ortaklıklarda bu satış, borsa düzenlemelerine göre borsanın ilgili pazarında yapılır ve fiyat borsa kurallarına göre belirlenir. SPK uygun görürse farklı bir fiyat da kabul edilebilir.

Halka arz

Yeni pay alma hakları kısmen veya tamamen kısıtlanarak payların doğrudan halka arz edilmesi mümkündür. Bu durumda payları herkes alabilir ve satış izahname ile yapılır. Pay sahipleri de diğer yatırımcılar gibi talepte bulunabilir, ancak öncelikleri yoktur. Halka arz süreci için halka arz ve izahname yazılarımıza bakılabilir.

Borsada satış

Pay Tebliği, borsada işlem gören ortaklıkların halka arz edilmeksizin yapacağı satışların borsanın ilgili pazarında gerçekleştirilmesini ister. Bu yöntem, yeni payların borsa fiyatı üzerinden piyasaya verilmesini sağlar ve fiyatın piyasa koşullarına göre oluşmasına yardımcı olur.

Nitelikli yatırımcıya satış

Yeni paylar halka arz edilmeden yalnızca nitelikli yatırımcılara da satılabilir. Bu yöntem genellikle kurumsal yatırımcılardan hızlı fon toplamak için kullanılır. Hak sınırlandırması bu durumda da SPKn m.18/5 ve m.29/6’ya tabidir.

Birleşme ve ayni sermaye

Birleşme, bölünme ve hisse değişimi gibi işlemlerde, devrolunan şirketin ortaklarına verilecek paylar için mevcut pay sahiplerinin yeni pay alma hakları doğal olarak uygulanmaz. Bu işlemler ayrı kurallara tabidir ve çoğu zaman önemli nitelikteki işlemler kapsamına girerek ayrılma hakkı doğurur. Birleşmenin özel kuralları için halka açık şirketlerde birleşme yazımıza bakılabilir. SPKn m.12/1’e göre pay bedellerinin nakden ödenmesi zorunluluğuna istisnaları SPK belirler. Pay Tebliği’ne göre, ikincil kaynaklara göre, bedelli artırımda sermaye koyma borcu nakit dışı varlık devrinden doğan borçlara mahsup edilemez.

Satış Fiyatı, Primli ve Nominal Değerin Altında İhraç

Yeni pay alma hakkının sınırlandırılmasında küçük yatırımcıyı en çok etkileyen unsur, yeni payların hangi fiyattan satıldığıdır. Fiyat ne kadar düşükse, tahsis edilen kişiye aktarılan değer o kadar büyüktür.

Primli ihraç

SPKn m.12/2’ye göre SPK, payların piyasa fiyatı veya defter değeri nominal değerin üzerindeyse payların primli fiyattan satılmasını isteyebilir. Kayıtlı sermaye sisteminde yönetim kurulunun nominal değerin üzerinde pay çıkarabilmesi için de esas sözleşmeyle yetkilendirilmiş olması gerekir (SPKn m.18/5). Yeni pay alma hakkı sınırlandırılan bir artırımda primli fiyat, mevcut pay sahiplerinin uğrayacağı değer kaybını azaltan önemli bir güvencedir.

Borsa fiyatı

Borsada işlem gören ortaklıkların tahsisli satışlarında fiyat borsa düzenlemelerine göre belirlenir. Borsada işlem görmeyen ortaklıkların halka arz edilmeksizin yapacağı satışlarda ise yetkili bir kuruluşun hazırladığı fiyat tespit raporu gerekir. Fiyatın nasıl belirlendiği ve SPK’nın farklı bir fiyata izin verip vermediği, eşitsizlik değerlendirmesinde önemli bir delildir.

Nominal değerin altında ihraç

SPKn m.12/2 ikinci cümlesi, piyasa fiyatı veya defter değeri nominal değerin altında olan payların nominal değerin altında ihracına SPK’nın izin verebileceğini öngörür. Pay Tebliği’ne göre, ikincil kaynaklara göre, bu imkân yalnızca borsada işlem gören halka açık ortaklıklara tanınmıştır. İhraç fiyatı, kararın kamuya açıklanmasından önceki 30 günlük ağırlıklı ortalama borsa fiyatlarının ortalamasının altında olamaz. Nominal değerin altında ve halka arz edilmeksizin satışta yeni pay alma hakları tamamen kısıtlanır ve ortaklık, fonun en az bir yıl boyunca nasıl kullanılacağını gösteren bir rapor hazırlayarak KAP’ta açıklar. Nominal değer ile ihraç fiyatı arasındaki fark öz kaynaklarda indirim kalemi olarak izlenir ve bu fark mahsup edilmeden kâr dağıtılamaz.

Fon kullanım raporu

Sınırlandırmalı artırımlarda hazırlanan fon kullanım raporu, şirketin sermaye artırımından elde edeceği kaynağı nereye harcayacağını gösterir. Rapordaki taahhütlere uyulmaması hem eşitsizlik iddiası için delil olabilir hem de kamuyu aydınlatma belgelerinden doğan tazminat sorumluluğunu gündeme getirebilir.

Küçük Yatırımcı Açısından Seyrelme

Yeni pay alma hakkının sınırlandırılması, küçük pay sahibinin şirketteki oranını kendi iradesi dışında küçültür. Buna “sulanma” veya “seyrelme” denir. Seyrelmenin iki yönü vardır.

Oransal seyrelme: Sermaye ikiye katlanır ve yeni payların tamamı tek bir kişiye tahsis edilirse, yüzde on paya sahip bir yatırımcının oranı yüzde beşe düşer. Bu düşüş, yatırımcının azlık haklarını kullanma imkânını doğrudan etkiler. Örneğin halka açık ortaklıklarda azlık hakları sermayenin yüzde beşine bağlanmıştır. Oranın bu eşiğin altına inmesi, genel kurul çağrısı, özel denetim ve sorumluluk davası gibi hakların kaybı anlamına gelebilir.

Ekonomik seyrelme: Yeni paylar piyasa değerinin altında satılırsa, mevcut payların değeri düşer. Tahsis edilen kişi, piyasa fiyatından daha ucuza pay alarak mevcut pay sahiplerinin değerinden yararlanır. Primli ihraç ve borsa fiyatına bağlı satış kuralları bu riski azaltmayı amaçlar.

Kontrol değişikliği ve pay alım teklifi

Tahsisli artırım sonucunda bir kişi veya grup ortaklığın yönetim kontrolünü kazanırsa, diğer pay sahiplerine pay alım teklifi yapma yükümlülüğü doğabilir. Ancak Pay Alım Teklifi Tebliği bazı durumlarda, örneğin sermaye artırımı yoluyla kontrol kazanılmasında, istisna veya muafiyet tanıyabilir. Pay sahibinin tahsisli artırım sonucu yüzde beş, on, on beş gibi eşikleri aşması ise pay sahipliği eşik açıklamaları yükümlülüğünü doğurur.

İçeriden öğrenen bilgisi

Tahsisli satış kararı, borsa fiyatını etkileyebilecek nitelikte bir bilgidir. Kararın KAP’ta açıklanmasından önce bu bilgiye dayanarak işlem yapılması bilgi suistimali suçu oluşturabilir. Sınırlandırmalı artırımlarda ortaklık içindeki kişilerin işlem yasakları ve ilk açıklamanın zamanlaması bu yönden de önemlidir.

Yeni Pay Alma Hakkının Sınırlandırılmasına Karşı İptal Davası

Yeni pay alma hakkı hukuka aykırı biçimde sınırlandırılan pay sahibinin başvurabileceği temel yol iptal davasıdır. Dava yolu, kararı veren organa göre farklılık gösterir.

Yönetim kurulu kararına karşı 30 günlük dava

SPKn m.18/6’ya göre yönetim kurulunun kayıtlı sermaye sistemi çerçevesinde aldığı kararlar aleyhine yönetim kurulu üyeleri veya hakları ihlal edilen pay sahipleri, kararın ilanından itibaren otuz gün içinde iptal davası açabilir. Dava, ortaklık merkezinin bulunduğu yer ticaret mahkemesinde açılır ve TTK’nın genel kurul kararlarının iptaline ilişkin hükümleri uygulanır. Otuz günlük süre hak düşürücüdür ve ilan tarihinden başlar. Süre kaçırılırsa iptal davası açma hakkı kaybedilir.

Bu dava için pay sahibinin genel kurul kararlarındaki gibi toplantıya katılıp muhalefet şerhi vermesi şartı yoktur, çünkü yönetim kurulu kararına pay sahibinin katılma imkânı bulunmaz. Davacının, kararın alındığı tarihte pay sahibi olduğunu ve haklarının ihlal edildiğini göstermesi gerekir.

Genel kurul kararına karşı iptal davası

Esas sermaye sisteminde sınırlandırma kararını genel kurul alır. Bu karara karşı TTK m.445 ve devamı hükümlerine göre karar tarihinden itibaren üç ay içinde iptal davası açılabilir. Davacının toplantıda olumsuz oy kullanıp muhalefetini tutanağa geçirmesi ya da TTK m.446’daki diğer şartlardan birini sağlaması gerekir. Kayıtlı sermaye sistemine geçişte yönetim kuruluna sınırlandırma yetkisi veren genel kurul kararı da aynı yolla iptal davasına konu olabilir.

Doğru kararın hedef alınması

Yargıtay’ın onadığı bir kararda, yönetim kurulunun tahsisli sermaye artırımı kararına karşı dava açılmamış, bunun yerine sonraki genel kurulun ibra kararı iptal edilmek istenmişti. İlk derece mahkemesi, eşitsizliğe yol açan yönetim kurulu kararına karşı ayrı bir iptal davası açılabileceğini, ancak bu yapılmadığı için ibra kararının bu gerekçeyle iptal edilemeyeceğini belirtmişti (Yargıtay 11. HD, E. 2014/13995, K. 2015/10399, T. 13.10.2015). Bu karar, davanın doğrudan sınırlandırma kararına ve süresi içinde yöneltilmesinin önemini gösterir.

İhtiyati tedbir

Sermaye artırımı tamamlanıp yeni paylar borsada işlem görmeye başladıktan sonra kararın iptali, pratik olarak çok zor sonuçlar doğurur. Bu nedenle pay sahibi iptal davasıyla birlikte kararın yürütülmesinin geri bırakılmasını (TTK m.449) talep edebilir. Mahkeme tedbir kararı verirken davacıdan teminat isteyebilir.

Tazminat ve diğer yollar

İptal davasının yanı sıra, hukuka aykırı sınırlandırmada kusuru bulunan yönetim kurulu üyelerine karşı sorumluluk davası açılabilir. Bu konuda halka açık şirketlerde yönetim kurulu sorumluluğu yazımıza bakılabilir. Sınırlandırma örtülü kazanç aktarımı niteliği taşıyorsa SPKn m.21’e dayalı talepler de gündeme gelir. Pay sahibi ayrıca SPK’ya başvurabilir. SPK başvuruları için SPK’ya şikâyet, SPK işlemlerine karşı yargı yolu için SPK kararlarına karşı yargı yolu yazılarımıza bakılabilir.

Yatırımcı için kontrol listesi

• KAP açıklaması: Sınırlandırma kararının yayımlandığı tarih not edilmeli; 30 günlük dava süresi bu tarihten başlar.
• Esas sözleşme: Yönetim kuruluna sınırlandırma yetkisi verilip verilmediği ve yetki süresinin dolup dolmadığı kontrol edilmelidir.
• Tahsis edilen kişi: Kişinin mevcut ortak, hâkim ortak veya ilişkili taraf olup olmadığı incelenmelidir.
• Fiyat: Satış fiyatının borsa fiyatına ve defter değerine göre konumu karşılaştırılmalıdır.
• Gerekçe: Kararda ve fon kullanım raporunda şirketin ihtiyacının nasıl açıklandığı okunmalıdır.
• Eşikler: Artırım sonrası kendi payının yüzde beş gibi azlık eşiklerinin altına düşüp düşmeyeceği hesaplanmalıdır.
• Tedbir: Payların ihracı tamamlanmadan önce yürütmenin durdurulması talebi değerlendirilmelidir.

Yeni Pay Alma Hakkının Sınırlandırılmasına İlişkin Yargı Kararları

Sakarya BAM: Esas sözleşme yetkisi ve borç ödeme ihtiyacı

Borsada işlem gören bir boya şirketinde yönetim kurulu, mevcut pay sahiplerinin yeni pay alma haklarını tamamen kısıtlayarak bedelli sermaye artırımına gitmiş ve yeni payların tamamını yine mevcut ortak olan yabancı hâkim ortağa tahsis etmişti. Azınlık pay sahibi, kararın eşit işlem ilkesine ve dürüstlük kuralına aykırı olduğunu ileri sürerek iptal davası açtı. İlk derece mahkemesi davayı reddetti. Sakarya Bölge Adliye Mahkemesi 7. Hukuk Dairesi istinaf başvurusunu esastan reddetti.

Daire, esas sözleşmenin ilgili maddesinde yönetim kuruluna sınırlandırma yetkisi verildiğini tespit etti. Ardından SPK’ya sunulan belgelere ve SPK inceleme raporuna dayanarak şirketin kısa vadeli banka kredilerinden kaynaklanan borçlarının arttığını ve artırımın bu borçları ödemek için yapıldığını belirledi. Kararda şu değerlendirme yer aldı: “davalı şirketin yönetim kurulunun rüçhan hakkını kısıtlama yetkisinin ana sözleşmeden kaynaklandığı gibi gereklilik nedeniyle rüçhan hakkının sınırlandırılmasının anılan yasal düzenlemelere aykırılık da oluşturmadığı anlaşıldığından ilk derece mahkemesince davanın reddine karar verilmesi isabetlidir” (Sakarya BAM 7. HD, E. 2023/2399, K. 2025/835, T. 02.05.2025). Karar, temyiz yolu açık olarak verilmiştir.

Bu karar iki noktayı gösterir. Birincisi, mahkemeler yetkinin esas sözleşmeden kaynaklanıp kaynaklanmadığını ilk sırada inceler. İkincisi, eşitsizlik iddiasında şirketin finansal ihtiyacı belirleyici kabul edilmektedir. Hâkim ortağa tahsis tek başına eşitsizlik sayılmamış, borç ödeme ihtiyacı sınırlandırmayı haklı kılan bir neden olarak görülmüştür.

Yargıtay: Ortaklığın ihtiyacı olmadan sınırlandırma iyiniyete aykırıdır

Halka açık olmayan bir şirkette, sermaye artırımı kararıyla bazı ortaklar yeni pay almış, usulüne uygun çağrılmayan bir ortağın payı küçülmüştü. Yargıtay 11. Hukuk Dairesi, davayı reddeden ilk derece kararını bozdu ve şu ilkeyi tekrarladı: “ortaklığın çıkarları veya ihtiyacının zorunlu kılmamasına rağmen sermaye artırım kararı ile bir kısım paydaşların rüçhan hakları bir kısım paydaşlar yararına olacak biçimde dolaylı veya dolaysız sınırlanır veya tamamen kaldırılırsa esas sermaye artırımı kararlarının objektif iyiniyet kurallarına uygunluğundan söz edilemez” (Yargıtay 11. HD, E. 2012/15703, K. 2014/5578, T. 21.03.2014). Karar halka açık olmayan bir şirkete ilişkin olsa da, eşit işlem ve objektif iyiniyet ölçütü halka açık ortaklıklarda da uygulanabilecek genel bir ilkedir.

Yargıtay: Yönetim kurulu kararına ayrıca dava açılmalıdır

Kısmen halka açık bir şirkette yönetim kurulu, yeni pay alma haklarını kısıtlayarak artırılan sermayeyi temsil eden payların tamamını hâkim ortağa tahsis etmişti. Pay sahipleri bu tahsisin hâkim ortağa haksız menfaat sağladığını ileri sürerek sonraki genel kurulun ibra kararını iptal ettirmek istedi. İlk derece mahkemesi, kayıtlı sermaye sisteminde yönetim kurulunun yeni payları eşitsizliğe neden olmayacak biçimde dağıtması gerektiğini, eşitsizliğe neden olan bir kararın iptalinin istenebileceğini kabul etti. Ancak bu yönetim kurulu kararına karşı iptal davası açılmadığını ve şirketin finansal yapısının bozulmadığını belirterek davayı reddetti. Yargıtay hükmü onadı (Yargıtay 11. HD, E. 2014/13995, K. 2015/10399, T. 13.10.2015).

Kararlardan çıkan dersler

• Yönetim kurulunun sınırlandırma yetkisi esas sözleşmeye dayanmalıdır. Yetki yoksa karar baştan hukuka aykırıdır.
• Hâkim ortağa tahsis tek başına iptal sebebi değildir. Mahkemeler şirketin gerçek bir ihtiyacının bulunup bulunmadığına bakar.
• Dava, doğrudan sınırlandırma kararına ve süresi içinde açılmalıdır. Sonraki genel kurul kararları üzerinden dolaylı yoldan sonuç almak zordur.
• SPK’ya sunulan belgeler ve inceleme raporları, davada belirleyici delil olabilir.

Sık Sorulan Sorular

Yeni pay alma hakkının sınırlandırılması nedir?

Sermaye artırımında mevcut pay sahiplerinin payları oranında yeni pay alma önceliğinin kısmen veya tamamen kaldırılması ve yeni payların başka kişilere satılmasıdır.

Halka açık ortaklıkta bu kararı kim verir?

Esas sermaye sisteminde genel kurul verir. Kayıtlı sermaye sisteminde ise esas sözleşmeyle yetkilendirilmiş yönetim kurulu verebilir.

Genel kurulda hangi nisap aranır?

Esas sözleşmede daha ağır bir oran yoksa toplantıya katılan oy hakkı bulunan payların üçte ikisinin olumlu oyu gerekir. Sermayenin en az yarısı toplantıdaysa katılanların çoğunluğu yeterlidir.

Halka açık ortaklıkta haklı sebep gösterilmesi gerekir mi?

TTK m.461’deki haklı sebep şartı halka açık ortaklıklara uygulanmaz. Ancak sınırlandırma pay sahipleri arasında eşitsizliğe yol açamaz ve nedenleri ortaklara açıklanmalıdır.

Yeni payların tamamı hâkim ortağa tahsis edilebilir mi?

Edilebilir, ancak bu durum eşitsizlik iddiasını gündeme getirir. Mahkemeler şirketin gerçek bir finansal ihtiyacı olup olmadığına ve satış fiyatına bakar.

Tahsisli satış fiyatı nasıl belirlenir?

Borsada işlem gören ortaklıklarda satış borsada yapılır ve fiyat borsa düzenlemelerine göre belirlenir. SPK uygun görürse farklı fiyat kabul edilebilir. Borsada işlem görmeyen ortaklıklarda fiyat tespit raporu gerekir.

Yönetim kurulunun sınırlandırma kararına karşı dava süresi nedir?

Kararın ilanından itibaren otuz gündür. Süre hak düşürücüdür ve dava ortaklık merkezindeki ticaret mahkemesinde açılır.

Genel kurulun sınırlandırma kararına karşı dava süresi nedir?

Karar tarihinden itibaren üç aydır. Davacının toplantıda muhalefet şerhi vermesi veya TTK m.446’daki diğer şartları sağlaması gerekir.

Yönetim kuruluna sınırlandırma yetkisi ne kadar süreyle verilir?

Kayıtlı sermaye yetkisi gibi en çok beş yıl için verilir ve beş yıllık dönemler hâlinde genel kurul kararıyla uzatılabilir.

Rüçhan hakkı kullanılmayan paylar başkasına satılırsa hak sınırlandırılmış olur mu?

Hayır. Pay sahiplerine hak kullandırıldıktan sonra kalan payların satılması, yeni pay alma hakkının sınırlandırılması sayılmaz.

Nominal değerin altında pay ihracında yeni pay alma hakkı ne olur?

Halka arz edilmeksizin nominal değerin altında ihraçta yeni pay alma hakları tamamen kısıtlanır. Fiyat, son 30 günlük ağırlıklı ortalama borsa fiyatlarının ortalamasının altında olamaz.

Sınırlandırma sonucu payım yüzde beşin altına düşerse ne olur?

Halka açık ortaklıklarda sermayenin yüzde beşine bağlanan azlık haklarını kullanma imkânı kaybedilebilir. Bu sonuç eşitsizlik iddiasında dikkate alınabilecek bir zarardır.

Sonuç

Yeni pay alma hakkının sınırlandırılması, halka açık ortaklıklara sermaye piyasasından hızlı fon toplama imkânı veren, fakat küçük yatırımcının oransal ve ekonomik konumunu doğrudan etkileyen bir işlemdir. SPKn, TTK’daki haklı sebep ve yüzde altmış şartlarını kaldırarak bu esnekliği sağlamış; buna karşılık esas sözleşme yetkisi, nitelikli genel kurul nisabı, eşitsizlik yasağı, kamuya duyuru, satış fiyatı kuralları ve 30 günlük iptal davası gibi güvenceler öngörmüştür. Bu konunun bir benzeri olan sermaye azaltımı ve azaltımda eşitsizlik yasağı için halka açık ortaklıklarda sermaye azaltımı yazımıza bakılabilir.

Yargı kararları, mahkemelerin önce yetkinin esas sözleşmeye dayanıp dayanmadığını, ardından şirketin gerçek bir ihtiyacının bulunup bulunmadığını incelediğini göstermektedir. Küçük pay sahibi için en kritik nokta süredir: Yönetim kurulu kararına karşı otuz günlük süre KAP ilanından itibaren işler ve kaçırıldığında telafi edilemez. Tahsisli artırım kararıyla karşılaşan yatırımcının KAP açıklamasını, fon kullanım raporunu ve satış fiyatını vakit kaybetmeden bir sermaye piyasası avukatı ile değerlendirmesi önemlidir.

Yazar Avukat Fatih SEFER