Halka Açık Şirketlerde Birleşme ve Ayrılma Hakkı

Halka açık şirketlerde birleşme, payları halka arz edilmiş veya halka açık sayılan bir anonim ortaklığın başka bir şirketle tek bir tüzel kişilik altında toplanmasıdır; bu işlem 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun (SPKn) 23. maddesine göre “önemli nitelikte işlem” sayılır ve muhalif pay sahiplerine m.24 uyarınca ayrılma hakkı doğurur. Birleşmenin yanında bölünme ve tür değiştirme de aynı rejime tabidir. Bu işlemlerde Türk Ticaret Kanunu’nun (TTK) 134-194. maddeleri genel çerçeveyi çizer. SPK’nın Birleşme ve Bölünme Tebliği (II-23.2) ile Önemli Nitelikteki İşlemler ve Ayrılma Hakkı Tebliği (II-23.3) ise halka açık ortaklıklara özgü ek koruma kuralları getirir: SPK onaylı duyuru metni, uzman kuruluş raporu, KAP açıklamaları, nitelikli genel kurul nisabı ve adil bedelle ayrılma hakkı.

Bu yazıda halka açık şirketlerde birleşme, bölünme ve tür değiştirme işlemlerinin hukuki dayanağını, SPK onay sürecini, değiştirme oranı ve uzman kuruluş raporunu, genel kurul kararını, ayrılma hakkını ve fiyatını, kolaylaştırılmış birleşmeyi, pay sahiplerinin dava yollarını ve Yargıtay ile bölge adliye mahkemesi kararlarını anlatıyoruz.

Halka Açık Şirketlerde Birleşmeye İlişkin Kanun Metni

Halka Açık Şirketlerde Birleşme, Bölünme ve Tür Değiştirme Nedir?

TTK m.136’ya göre şirketler iki yolla birleşebilir. Devralma yoluyla birleşmede bir şirket diğerini bütün aktif ve pasifiyle devralır ve devrolunan şirket tasfiyesiz sona erer. Yeni kuruluş yoluyla birleşmede ise birleşen şirketlerin tamamı sona erer ve malvarlıkları yeni kurulan bir şirkete geçer. Her iki durumda da sona eren şirketin ortakları, devralan veya yeni şirkette pay sahibi olur.

Halka açık şirketlerde birleşme, uygulamada en sık devralma yoluyla yapılır. Örneğin bir holding, borsada işlem gören iştirakini bünyesine alır ya da borsadaki bir şirket, hâkim ortağının kontrolündeki halka açık olmayan bir grup şirketini devralır. Bu işlemlerde pay sahibinin şirketteki oranı, payının değeri ve şirketin risk profili değişir. Kanun koyucu bu nedenle birleşmeyi önemli nitelikteki işlemler arasında saymıştır.

Birleşme Tebliği’nin kapsamı

Birleşme ve Bölünme Tebliği (II-23.2), ikincil kaynaklara göre, taraflardan en az birinin halka açık ortaklık olduğu birleşme ve bölünme işlemlerine uygulanır. Tebliğ, halka açık ortaklığın sermaye şirketlerini, şahıs şirketlerini veya kooperatifleri devralmasını kapsar. Halka açık ortaklıkla birleşen diğer şirketlere de kıyasen uygulanır. Hukuki dayanağı SPKn m.23’tür.

Önemli nitelikteki işlem sayılan birleşmeler

2020’de yürürlüğe giren II-23.3 Tebliği ile her birleşme değil, Tebliğ’de tanımlanan belirli birleşme ve bölünme türleri önemli nitelikteki işlem kabul edilmiştir. Tür değiştirme, önemli tutardaki varlık devirleri ve bu varlıklar üzerinde sınırlı ayni hak kurulması da bu kapsamdadır. SPK, listede yer almayan bir işlemin ortaklığın yapısını temelden değiştirdiğini ve yatırımcı kararlarını etkilediğini değerlendirirse onu da önemli nitelikte sayabilir. Halka açık ortaklığın genel konumu için halka açık ortaklık yazımıza bakılabilir.

Halka Açık Şirketlerde Birleşmede SPK Onay Süreci

Halka açık şirketlerde birleşme, ticaret sicili tescilinden önce SPK sürecinden geçer. İkincil kaynaklara göre süreç ana hatlarıyla şöyle işler:

1. Yönetim kurulu kararları: Birleşmeye taraf şirketlerin yönetim kurulları birleşme kararı alır ve işlemin temel şartlarını belirler. Bu karar KAP’ta derhâl açıklanır.
2. Finansal tablolar: Birleşmeye esas alınacak finansal tablolar belirlenir. Genel kurul hesap dönemi sonundan sonraki dört ile sekiz ay arasında yapılacaksa son yıllık tablolar, aksi hâlde en az altı aylık ara dönem tabloları kullanılır. Tablolarla genel kurul tarihi arasındaki süre altı ayı geçemez. Tablolar bağımsız denetimden geçmeli; olumsuz görüş veya görüş bildirmekten kaçınma içeren tablolar esas alınamaz.
3. Uzman kuruluş raporu: Değiştirme oranının adil ve makul olup olmadığına ilişkin uzman kuruluş raporu hazırlanır ve KAP’ta yayımlanır.
4. Birleşme sözleşmesi ve raporu: Yönetim kurulları, Tebliğ eklerindeki asgari içeriğe uygun birleşme sözleşmesini imzalar ve birleşme raporunu hazırlar.
5. SPK başvurusu ve duyuru metni: Ortaklık, duyuru metninin onaylanması için SPK’ya başvurur. SPK’nın onayı, belgelerdeki bilgilerin doğruluğunu SPK’nın tekeffül ettiği anlamına gelmez. Belgelerdeki yanlışlıktan doğan sorumluluk SPKn m.32’ye tabidir.
6. İncelemeye sunma: Genel kuruldan en az otuz gün önce onaylı duyuru metni, birleşme sözleşmesi, raporlar, son üç yılın finansal tabloları, uzman kuruluş raporu ve açılış bilançosu KAP’ta ve şirketin internet sitesinde yayımlanır. Bu belgeler en az beş yıl erişilebilir kalır.
7. Genel kurul ve tescil: Genel kurullar birleşme sözleşmesini onaylar, ardından birleşme ticaret siciline tescil edilir ve ilan olunur.

Duyuru metni, birleşmenin izahnameye benzeyen temel bilgilendirme belgesidir. Bu belgedeki yanlış veya eksik bilgiden doğan sorumluluk konusunda izahname sorumluluğu ve kamuyu aydınlatma belgelerinden doğan tazminat yazılarımızdaki ilkeler yol göstericidir.

Mali durumda önemli değişiklik

Birleşme sözleşmesinin imzalanmasından genel kurula kadar geçen sürede taraflardan birinin mali durumunda önemli bir değişiklik olursa, yönetim kurulu bunu pay sahiplerine, diğer taraflara ve SPK’ya bildirmelidir. Taraflar sözleşmenin değiştirilmesine veya işlemden vazgeçilmesine karar verir. Değişikliğe gerek görülmezse bu karar genel kurula ayrı bir gündem maddesi olarak sunulur.

Kamuyu aydınlatma ve içeriden öğrenen bilgisi

Birleşme müzakereleri, payların fiyatını etkileyebilecek nitelikte bilgidir. Yönetim kurulu kararı, SPK başvurusu, uzman kuruluş raporunun imzalanması ve sözleşmenin imzalanması gibi aşamalar özel durum açıklaması ile KAP’ta duyurulur. Birleşme bilgisi açıklanmadan önce bu bilgiye dayanarak işlem yapılması bilgi suistimali suçu oluşturabilir.

Değiştirme Oranı ve Uzman Kuruluş Raporu

Halka açık şirketlerde birleşmenin pay sahibi açısından en kritik unsuru değiştirme oranıdır. Değiştirme oranı, devrolunan şirketin bir payına karşılık devralan şirketten kaç pay verileceğini gösterir. Bu oran, iki şirketin değerine göre belirlenir. Devrolunan şirketin değeri düşük, devralan şirketin değeri yüksek gösterilirse devrolunan şirketin azınlık ortakları zarar görür. Ters durumda ise devralan şirketin mevcut pay sahiplerinin oranı haksız biçimde küçülür.

TTK m.140’a göre devrolunan şirketin ortakları, mevcut ortaklık paylarını ve haklarını karşılayacak değerde devralan şirketin payları üzerinde hak sahibidir. Bu hak, şirketlerin malvarlığı değeri, oy haklarının dağılımı ve diğer önemli hususlar dikkate alınarak hesaplanır. Değiştirme oranında, verilen payların gerçek değerinin onda birini aşmamak şartıyla nakdi denkleştirme öngörülebilir.

Uzman kuruluş raporunun içeriği

II-23.2 Tebliği’ne göre, ikincil kaynaklara göre, uzman kuruluş en az üç değerleme yöntemi kullanarak değiştirme oranının adil ve makul olup olmadığına ilişkin görüş bildirir. Varsa gayrimenkul değerleme raporları da dikkate alınır. Uygulamada indirgenmiş nakit akımları, piyasa çarpanları, borsa fiyatı ve özkaynak değeri gibi yöntemler kullanılır ve yöntemlere ağırlık verilerek nihai oran belirlenir.

Uzman kuruluş raporu, değiştirme oranına itiraz eden pay sahibinin incelemesi gereken ilk belgedir. Raporda kullanılan varsayımlar, seçilen yöntemler ve verilen ağırlıklar, oranın hangi tarafı kayırdığını gösterebilir. Raporu hazırlayan kuruluşun hatalı değerlendirmesinden doğan sorumluluk için bağımsız değerleme kuruluşunun sorumluluğu ve bağımsız denetim kuruluşlarının hukuki sorumluluğu yazılarımıza bakılabilir.

Hâkim ortak etkisi

Birleşmenin tarafları aynı grubun kontrolündeyse, değiştirme oranı grup içinde değer aktarımı aracına dönüşebilir. Hâkim ortağın tamamına sahip olduğu bir şirket, azınlığın bulunduğu halka açık şirkete yüksek değerle devredilirse, değer azınlıktan hâkim ortağa geçer. Bu tür işlemler ilişkili taraf işlemleri ve örtülü kazanç aktarımı kuralları açısından da incelenmelidir. Kurumsal yönetim ilkeleri kapsamında bağımsız yönetim kurulu üyelerinin bu süreçteki tutumu da önem taşır.

Halka Açık Şirketlerde Birleşmede Genel Kurul Kararı ve Nisap

Birleşme sözleşmesi, birleşmeye katılan şirketlerin genel kurullarınca onaylanmalıdır. Halka açık şirketlerde bu karar SPKn m.29/6’daki özel nisapla alınır. Esas sözleşmede daha ağır bir oran açıkça yazılmamışsa toplantı nisabı aranmaz ve toplantıya katılan oy hakkı bulunan payların üçte ikisinin olumlu oyu gerekir. Toplantıda oy hakkı bulunan sermayenin en az yarısı hazırsa, toplantıya katılanların çoğunluğu yeterlidir. Bu nisapları hafifleten esas sözleşme hükümleri geçersizdir. Genel kurulun çağrı ve gündem kuralları için halka açık ortaklık genel kurulu yazımıza bakılabilir.

İkincil kaynaklara göre, yönetim kurulu kararı (veya daha sonra ise SPK onayı) ile genel kurul toplantısı arasında üç aydan fazla süre geçemez. Yönetim kurulu ayrıca, ayrılma hakkı kullanımının belirli bir tutarı aşması veya belirli oranda payın olumsuz oy vermesi hâlinde işlemden vazgeçilmesini, gündem ilan edilmeden önce genel kurulun onayına sunabilir.

Taraf olan pay sahiplerinin oy yasağı

SPKn m.29/6, TTK m.436/1 anlamında işlemin tarafı olan pay sahiplerinin önemli nitelikteki işlemlerin onaylanacağı genel kurulda oy kullanamayacağını öngörür. Hâkim ortağın, kendi şirketiyle yapılan birleşmede oy kullanıp kullanamayacağı uygulamada tartışmalıdır. TTK m.436/1, kişisel menfaati ilgilendiren konularda oy yasağı getirir. Ancak birleşme kararında hâkim ortağın oy kullanmasına izin veren önceki SPK düzenlemelerinin uygulandığı davalar da bulunmaktadır. Bu nedenle somut olayda hâkim ortağın birleşmeden doğrudan kişisel menfaat elde edip etmediği ayrıca değerlendirilmelidir.

İmtiyazlı paylar

Devrolunan şirkette imtiyazlı pay varsa, imtiyaz sahiplerine devralan şirkette eşdeğer haklar tanınmalı veya imtiyazın değeri ödenmelidir. İmtiyazlı payların konumu için imtiyazlı paylar yazımıza bakılabilir. İntifa senedi sahiplerine de eşdeğer haklar tanınmalı ya da senetler birleşme sözleşmesi tarihindeki gerçek değeriyle satın alınmalıdır (TTK m.140/5).

Halka Açık Şirketlerde Birleşmede Ayrılma Hakkı

Birleşmeye karşı çıkan küçük pay sahibinin en etkili hakkı ayrılma hakkıdır. SPKn m.24/1’e göre önemli nitelikteki işleme ilişkin genel kurula katılıp olumsuz oy veren ve muhalefetini tutanağa geçiren pay sahipleri, paylarını adil bir bedelle ortaklığa satarak ayrılabilir. Ayrılma hakkının genel esasları için ayrılma hakkı yazımıza bakılabilir.

Ayrılma hakkının şartları

• Pay sahipliği: İkincil kaynaklara göre, borsada işlem gören ortaklıklarda ayrılma hakkı, işlemin ilk kamuya açıklandığı tarihte sahip olunan ve bu tarihten genel kurula kadar kesintisiz elde tutulan paylar için kullanılabilir. Açıklamadan sonra alınan paylar için ayrılma hakkı doğmaz.
• Genel kurula katılım: Pay sahibi genel kurula bizzat, temsilci aracılığıyla veya elektronik ortamda katılmalıdır.
• Olumsuz oy ve muhalefet şerhi: Pay sahibi işleme olumsuz oy vermeli ve muhalefetini tutanağa geçirtmelidir.
• İstisna: Pay sahibinin genel kurula katılmasına haksız olarak izin verilmemesi, çağrının usulsüz yapılması veya gündemin gereği gibi ilan edilmemesi hâlinde muhalefet şerhi şartı aranmaz (SPKn m.24/2).

Ayrılma hakkı fiyatı

SPKn m.24/1, payların “adil bir bedel” üzerinden satın alınmasını ister. İkincil kaynaklara göre II-23.3 Tebliği, borsada işlem gören paylar için ayrılma hakkı fiyatını, işlemin ilk kamuya açıklanmasından önceki dönemde borsada oluşan düzeltilmiş günlük ağırlıklı ortalama fiyatların aritmetik ortalaması olarak belirler. Bu dönemin uzunluğu payların işlem gördüğü pazara göre farklılaşır. Fiyatın açıklama öncesi döneme bağlanması, birleşme haberinin fiyata etkisinin ayrılma bedeline yansımasını önlemeyi amaçlar.

Kullanım süreci

İkincil kaynaklara göre ayrılma hakkının kullanımına genel kurul tarihinden itibaren en geç altı iş günü içinde başlanır ve kullanım süresi on iş günüdür. Ayrılma talebine konu paylar, ortaklık tarafından satın alınmadan önce ayrılma hakkı fiyatından diğer pay sahiplerine veya yatırımcılara önerilebilir. Bu teklifler aracı kurum üzerinden alınır ve sonuç KAP’ta açıklanır. Talep görmeyen payları ortaklık satın alır. Ortaklığın satın aldığı paylar pay geri alımı kurallarına benzer sınırlamalara tabi olabilir.

Ayrılma hakkının doğmadığı hâller

SPKn m.24/3, ayrılma hakkının doğmadığı hâllerin SPK tarafından belirleneceğini öngörür. İkincil kaynaklara göre II-23.3 Tebliği, örneğin kurtarma amaçlı birleşmeler ve bazı özel amaçlı birleşmeler gibi belirli hâllerde ayrılma hakkının doğmayacağını düzenler. SPK ayrıca ortaklığa bu hakkı kullandırma yükümlülüğünden muafiyet verebilir. Bu nedenle birleşme duyuru metninde ayrılma hakkının doğup doğmadığı mutlaka kontrol edilmelidir.

TTK’daki ayrılma akçesi ile farkı

TTK m.141, birleşme sözleşmesinde ortaklara pay almak ile paylarının gerçek değerine denk gelen ayrılma akçesi arasında seçim hakkı tanınabileceğini düzenler. Bu, SPKn m.24’teki ayrılma hakkından farklı bir kurumdur. SPKn m.24’teki hak, işleme karşı çıkan pay sahibine kanundan doğar ve şirketin iradesine bağlı değildir. TTK m.141’deki ayrılma akçesi ise birleşme sözleşmesinde öngörülmesine bağlıdır. Pay sahibi her iki rejimin şartlarını ayrı ayrı değerlendirmelidir.

Halka Açık Şirketlerde Birleşmede Özel Durumlar ve Sınırlamalar

II-23.2 Tebliği, ikincil kaynaklara göre, halka açık şirketlerde birleşme için bazı ek sınırlamalar getirir.

• Tasfiye hâlindeki şirket: Yalnızca devrolunan taraf olarak ve malvarlığı henüz dağıtılmamışsa birleşmeye katılabilir.
• Geçmiş yıl zararları: Geçmiş yıl zararı bulunan bir şirket, ancak özkaynakları bu zararları karşılayan bir şirketle birleşebilir.
• Borsada işlem görmeyen şirketle birleşme: Borsada işlem gören bir şirket, işlem görmeyen bir şirketi devralırken sermayesi iki katından fazla artamaz. Yeni kuruluş yoluyla birleşmede, borsadaki şirketin pay sahiplerine verilen paylar yeni şirket sermayesinin yarısından az olamaz. Bu kurallar, halka açık olmayan bir şirketin birleşme yoluyla arka kapıdan borsaya girmesini sınırlamayı amaçlar.
• Satış sınırlaması: Borsada işlem görmeyen tarafın ortaklarının birleşme sonucu aldıkları paylar, Pay Tebliği’ne göre belirli sürelerle aşamalı satış sınırlamalarına tabi olabilir.
• Ayrılma akçesinin ödenmesi: Ayrılma akçesi nakit, sermaye piyasası aracı veya her ikisiyle ödenebilir. Pay sahibi isterse nakit ödenmeli, verilecek sermaye piyasası araçları ise borsada işlem görmelidir.

Kolaylaştırılmış birleşme

Devralan şirket, devrolunan şirketin oy hakkı veren paylarının en az yüzde doksan beşine sahipse kolaylaştırılmış usulde birleşme yapılabilir. Bu durumda bağımsız denetim, birleşme raporu, uzman kuruluş görüşü ve birleşme sözleşmesinin genel kurulca onaylanması gerekmez. Ancak ayrı bir duyuru metni hazırlanması zorunludur. Kolaylaştırılmış usul, küçük azınlığın konumunu daha da zayıflattığından, azınlık pay sahibinin ortaklıktan çıkarma ve satma hakkı ile birlikte değerlendirilmesi gerekir.

Birleşme ve pay alım teklifi

Birleşme sonucunda yönetim kontrolü değişirse, pay alım teklifi yükümlülüğü gündeme gelebilir. Ancak Pay Alım Teklifi Tebliği bazı birleşme işlemlerinde istisna veya muafiyet tanır. Birleşme sonucu pay oranlarının yüzde beş, on, on beş gibi eşikleri aşması ise pay sahipliği eşik açıklamaları yükümlülüğünü doğurur.

Birleşmede sermaye artırımı

Devralan şirket, devrolunan şirketin ortaklarına pay vermek için sermayesini artırır. Bu artırımda devralan şirketin mevcut pay sahiplerine yeni pay alma hakkı kullandırılmaz, çünkü yeni paylar devrolunan şirketin ortaklarına verilir. Yeni pay alma hakkının sınırlandırıldığı diğer işlemlerle karşılaştırma için yeni pay alma hakkının sınırlandırılması yazımıza bakılabilir.

Bölünme ve Tür Değiştirme

Bölünme

TTK m.159’a göre bölünme tam veya kısmi olabilir. Tam bölünmede şirketin bütün malvarlığı bölümlere ayrılarak başka şirketlere devredilir ve bölünen şirket sona erer. Kısmi bölünmede ise malvarlığının bir veya birden fazla bölümü başka şirketlere devredilir, bölünen şirket varlığını sürdürür. Kısmi bölünmede yeni şirketin payları ya bölünen şirkete (iştirak modeli) ya da bölünen şirketin ortaklarına (ortaklara pay devri modeli) verilir.

İkincil kaynaklara göre II-23.2 Tebliği, halka açık ortaklığın tam bölünmesi ve ortaklara pay devri modeliyle kısmi bölünmesinde devralan şirketlerin SPKn’ye tabi anonim şirket olmasını şart koşar. Bölünme ile bir tesisin veya işletmenin parça parça devredilerek üretim veya hizmetin durdurulmasına yol açılamaz. Bölünmede de bölünme sözleşmesi veya bölünme planı ve bölünme raporu hazırlanır.

Bölünme, değerli bir işletme biriminin halka açık şirketten çıkarılarak hâkim ortağın kontrolündeki başka bir şirkete aktarılması için kullanılabilir. Bu nedenle bölünmede devredilen varlıkların değerlemesi ve pay dağılımı, küçük pay sahibi açısından birleşmedeki değiştirme oranı kadar önemlidir.

Tür değiştirme

Halka açık ortaklığın tür değiştirmesi de SPKn m.23/1’e göre önemli nitelikte işlemdir. TTK m.180 ve devamına göre tür değiştirmede şirketin tüzel kişiliği devam eder, yalnızca hukuki şekli değişir. Halka açık anonim ortaklığın başka bir türe geçmesi, pay sahiplerinin payları borsada serbestçe satabilme imkânını ortadan kaldırabileceği için ayrılma hakkı açısından büyük önem taşır. Tür değiştirme çoğu zaman halka açık ortaklık statüsünden çıkarılma ve borsa kottan çıkarma süreçleriyle birlikte gündeme gelir.

Halka Açık Şirketlerde Birleşmeye Karşı Pay Sahibinin Dava Yolları

Birleşme, bölünme veya tür değiştirme kararından zarar gören pay sahibinin başvurabileceği farklı hukuki yollar vardır. Bu yolların şartları ve süreleri birbirinden farklıdır.

Birleşmenin iptali davası (TTK m.192)

TTK m.134-190 hükümlerinin ihlali hâlinde, birleşme kararına olumlu oy vermemiş ve bunu tutanağa geçirmiş ortaklar, kararın Türkiye Ticaret Sicili Gazetesi’nde ilanından itibaren iki ay içinde iptal davası açabilir. İlanın gerekmediği hâllerde süre tescil tarihinden başlar. Bu dava, genel kurul kararlarının iptaline ilişkin genel davadan farklı, özel şartlara bağlı bir davadır. Genel kurula katılmayan veya olumsuz oy verdiğini tutanağa geçirtmeyen pay sahibinin bu davayı açması mümkün değildir.

Denkleştirme akçesi davası (TTK m.191)

Birleşmede ortaklık payları ve hakları gereğince korunmamışsa veya ayrılma karşılığı uygun belirlenmemişse, her ortak, kararın Türkiye Ticaret Sicili Gazetesi’nde ilanından itibaren iki ay içinde uygun bir denkleştirme akçesi belirlenmesini isteyebilir. Bu dava birleşmeyi ortadan kaldırmaz, yalnızca pay sahibinin uğradığı değer kaybını parayla telafi eder. Değiştirme oranının haksız olduğunu düşünen pay sahibi için bu dava çoğu zaman iptal davasından daha gerçekçi bir yoldur.

SPK’nın müdahalesi

SPKn m.23/2’ye göre SPK, önemli nitelikteki işlemlere ilişkin zorunluluklara uyulmadan yapılan işlemlerin ortadan kaldırılmasını isteyebilir. Kurul kararının tebliğinden itibaren otuz gün içinde işlem öncesi durum sağlanmazsa idari para cezası verebilir ve işlemin iptali için dava açabilir. Pay sahibi bu yetkinin kullanılması için SPK’ya başvurabilir. Başvuru yolu için SPK’ya şikâyet, idari yaptırımlar için SPK idari para cezası yazılarımıza bakılabilir.

Sorumluluk davası

Değiştirme oranını bilerek veya ihmalle hatalı belirleyen, mali durumdaki değişikliği bildirmeyen ya da duyuru metninde yanıltıcı bilgi veren yöneticiler hakkında sorumluluk davası açılabilir. Bu konuda halka açık şirketlerde yönetim kurulu sorumluluğu yazımıza bakılabilir.

Pay sahibi için kontrol listesi

• İlk açıklama tarihi: Birleşmenin KAP’ta ilk açıklandığı tarihte sahip olunan paylar belirlenmeli ve bu paylar genel kurula kadar elde tutulmalıdır.
• Belgeler: Duyuru metni, birleşme sözleşmesi, birleşme raporu ve uzman kuruluş raporu genel kuruldan önce incelenmelidir.
• Genel kurul: Ayrılma hakkı ve iptal davası için genel kurula katılmak, olumsuz oy vermek ve muhalefeti tutanağa geçirtmek gerekir.
• Ayrılma süresi: Genel kuruldan sonra açılan on iş günlük kullanım süresi takip edilmelidir.
• İki aylık süre: İptal ve denkleştirme davaları için Ticaret Sicili Gazetesi ilan tarihi not edilmelidir.
• Delil: Değiştirme oranına itiraz edilecekse uzman kuruluş raporundaki yöntem ve varsayımlar bağımsız bir uzmana incelettirilmelidir.

Halka Açık Şirketlerde Birleşmeye İlişkin Yargı Kararları

İstanbul BAM: Muhalefet şerhi olmadan iptal davası açılamaz

Halka açık bir sanayi şirketinin grup şirketlerini bünyesinde topladığı birleşmede, devrolunan şirketlerden birinin hem pay sahibi hem de kurucu intifa senedi sahibi olan davacı, birleşme kararının iptalini istedi. Davacı, kurucu intifa senetlerinin kendi onayı olmadan değerleme raporundaki bedel üzerinden satın alınarak iptal edilmesine ve SPKn m.24/1’deki adil bedel kuralına dayandı. İlk derece mahkemesi davayı dava şartı yokluğundan reddetti. İstanbul Bölge Adliye Mahkemesi 12. Hukuk Dairesi istinaf başvurusunu esastan reddetti.

Daire, TTK m.192’ye göre birleşmenin iptalini isteyebilmek için genel kurula katılıp olumsuz oy vermek ve bunu tutanağa geçirmek gerektiğini, davacının bu şartı yerine getirmediğini belirtti. SPKn m.24/1’e dayanan iddiayı da aynı gerekçeyle reddetti: Ayrılma hakkı da genel kurulda olumsuz oy verip muhalefetini tutanağa geçiren pay sahiplerine tanınmıştır ve “Davacı dayandığı kanunda ki şartları da sağlamamıştır.” Ayrıca TTK m.140/5’in devralan şirkete intifa senetlerini gerçek değeriyle satın alma hakkı tanıdığını ve bu durumda hak sahibinin ayrıca onayının gerekmediğini kabul etti (İstanbul BAM 12. HD, E. 2021/2089, K. 2025/2079, T. 17.12.2025). Karar temyiz yolu açık olarak verilmiştir.

Bu karar, halka açık şirketlerde birleşmeye itiraz edecek pay sahibi için genel kurula katılmanın ve muhalefet şerhinin ne kadar belirleyici olduğunu açıkça gösterir. Kararda ayrıca birleşmenin m.29/6’daki nisapla alındığı, devrolunan şirketin genel kuruluna katılan oyların çok küçük bir kısmının red oyu olduğu tespit edilmiştir.

Yargıtay: Uzman kuruluş raporuyla belirlenen değiştirme oranı

Borsada işlem gören bir perakende şirketinin, yüzde altmış beşin üzerinde payına sahip olan diğer bir perakende şirketiyle birleşmesinde azınlık pay sahipleri genel kurul kararlarının iptalini istedi. Davacılar, SPK mevzuatına göre gerekli bilgilerin otuz gün önceden sunulmadığını, hâkim ortağın kendisiyle ilgili birleşme kararında oy kullanamayacağını ve değiştirme oranında kendi şirketlerinin değerinin düşük gösterildiğini ileri sürdü. İlk derece mahkemesi, birleşme ve değiştirme oranlarının uzman kuruluş raporuyla, uluslararası kabul görmüş yöntemlerle hesaplandığını, yönetim kurulu üyelerinin aynı kişilerden oluşmasının iptal sebebi olmadığını ve birleşme kararının oy çokluğuyla alınabileceğini belirterek davayı reddetti. Yargıtay 11. Hukuk Dairesi hükmü onadı (Yargıtay 11. HD, E. 2009/10155, K. 2011/9018, T. 19.07.2011).

Bu karar, mülga 6762 sayılı TTK ve 2499 sayılı Kanun döneminde verilmiştir. Bununla birlikte, mahkemelerin değiştirme oranı itirazlarında uzman kuruluş raporuna ve kullanılan yöntemlerin kabul görmüş olmasına büyük ağırlık verdiğini göstermesi bakımından bugün de önemlidir. Değiştirme oranına itiraz eden pay sahibinin, raporun yöntem veya varsayım hatalarını somut olarak ortaya koyması gerekir.

Kararlardan çıkan dersler

• İptal davası ve ayrılma hakkı için genel kurula katılmak, olumsuz oy vermek ve muhalefet şerhi koydurmak çoğu durumda vazgeçilmez şarttır.
• Değiştirme oranına yönelik itirazlarda uzman kuruluş raporu belirleyici delildir. Rapora karşı somut ve teknik itiraz gerekir.
• Değer kaybına uğrayan pay sahibi için TTK m.191’deki denkleştirme davası, birleşmenin iptalinden daha uygulanabilir bir yol olabilir.
• İntifa senetleri birleşmede gerçek değerinden satın alınabilir. Bedele itiraz ayrı bir davada ileri sürülmelidir.

Sık Sorulan Sorular

Halka açık şirketlerde birleşme neden önemli nitelikte işlemdir?

Birleşme, ortaklığın yapısını ve pay sahibinin şirketteki konumunu temelden değiştirir. SPKn m.23/1 bu nedenle birleşme, bölünme ve tür değiştirmeyi önemli nitelikte işlem sayar.

Birleşme için SPK onayı gerekir mi?

Evet. Birleşme duyuru metni SPK tarafından onaylanmalıdır. Onay, belgelerdeki bilgilerin doğruluğunun SPK tarafından garanti edildiği anlamına gelmez.

Değiştirme oranı nasıl belirlenir?

Uzman kuruluş, en az üç değerleme yöntemi kullanarak şirket değerlerini hesaplar ve değiştirme oranının adil ve makul olup olmadığına ilişkin görüş verir.

Birleşme kararı genel kurulda hangi nisapla alınır?

Esas sözleşmede daha ağır oran yoksa toplantıya katılan oy hakkı bulunan payların üçte ikisiyle alınır. Sermayenin en az yarısı toplantıdaysa katılanların çoğunluğu yeterlidir.

Birleşmeye karşı çıkan pay sahibi ne yapabilir?

Genel kurula katılıp olumsuz oy vermeli ve muhalefetini tutanağa geçirtmelidir. Böylece ayrılma hakkını kullanabilir ve şartları varsa iptal davası açabilir.

Ayrılma hakkı fiyatı nasıl hesaplanır?

Borsada işlem gören paylarda, işlemin ilk kamuya açıklanmasından önceki dönemde oluşan düzeltilmiş günlük ağırlıklı ortalama fiyatların aritmetik ortalaması esas alınır.

Birleşme açıklandıktan sonra aldığım paylar için ayrılma hakkım var mı?

Borsada işlem gören ortaklıklarda ayrılma hakkı, işlemin ilk kamuya açıklandığı tarihte sahip olunan ve genel kurula kadar elde tutulan paylar için kullanılabilir.

Ayrılma hakkı ne kadar sürede kullanılır?

Kullanım, genel kuruldan sonra en geç altı iş günü içinde başlar ve on iş günü sürer.

Kolaylaştırılmış birleşme nedir?

Devralan şirket devrolunan şirketin oy hakkı veren paylarının en az yüzde doksan beşine sahipse uygulanan, uzman kuruluş raporu ve genel kurul onayı gerektirmeyen basitleştirilmiş usuldür.

Birleşmenin iptali davası ne zaman açılır?

Birleşme kararının Türkiye Ticaret Sicili Gazetesi’nde ilanından itibaren iki ay içinde, karara olumlu oy vermemiş ve bunu tutanağa geçirmiş ortaklar tarafından açılır.

Değiştirme oranı haksızsa birleşmeyi iptal ettirmek zorunda mıyım?

Hayır. TTK m.191’e göre ilan tarihinden itibaren iki ay içinde uygun bir denkleştirme akçesinin belirlenmesi istenebilir. Bu dava birleşmeyi ortadan kaldırmaz.

SPK kurallara aykırı birleşmeyi geri aldırabilir mi?

Evet. SPK işlemin ortadan kaldırılmasını isteyebilir, otuz gün içinde eski duruma dönülmezse idari para cezası verebilir ve iptal davası açabilir.

Sonuç

Halka açık şirketlerde birleşme, bölünme ve tür değiştirme, şirketin yapısını ve pay sahibinin konumunu temelden değiştiren işlemlerdir. SPKn bu işlemleri önemli nitelikte işlem sayarak SPK onaylı duyuru metni, uzman kuruluş raporu, otuz günlük inceleme süresi, nitelikli genel kurul nisabı ve adil bedelle ayrılma hakkı gibi güvenceler getirmiştir. TTK ise birleşmenin iptali ve denkleştirme akçesi davalarıyla bu güvenceleri tamamlar. Benzer şekilde pay sahibinin oranını etkileyen sermaye işlemleri için halka açık ortaklıklarda sermaye azaltımı yazımıza da bakılabilir.

Yargı kararları, bu hakların kullanılmasında usul şartlarının belirleyici olduğunu göstermektedir. Genel kurula katılmayan veya muhalefet şerhi koydurmayan pay sahibi, hem ayrılma hakkını hem de iptal davası açma hakkını kaybedebilir. Değiştirme oranına itiraz ise uzman kuruluş raporuna karşı teknik ve somut bir değerlendirme gerektirir. Birleşme duyurusuyla karşılaşan yatırımcının, genel kuruldan önce belgeleri bir sermaye piyasası avukatı ile incelemesi ve haklarını kaybetmemek için gereken adımları zamanında atması önemlidir.

Yazar Avukat Fatih SEFER